原文按：因果關(guān)系問題是債券虛假陳述糾紛中最具特點(diǎn)的部分。因?qū)е聯(lián)p失的作用機(jī)理不同，債券虛假陳述行為與損失間的關(guān)系，與股票虛假陳述完全不同。有關(guān)法律影響，在最高法院《債券座談會紀(jì)要》第22條明確可以債券違約未清償部分作為虛假陳述基礎(chǔ)損失后，達(dá)到了前所未有的高度。同時，受限于《證券法》第85條“有過錯，即連帶”的嚴(yán)厲規(guī)定，精細(xì)的因果關(guān)系與原因力判斷，可能是裁判者行使自由裁量權(quán)，作出兼具良好法律與社會效果裁判的最主要路徑。
本文作為湘財(cái)證券與天同所證券業(yè)協(xié)會相關(guān)優(yōu)秀課題的充實(shí)與延伸，由具有實(shí)際相關(guān)案件代理經(jīng)驗(yàn)的律師撰寫，是目前此領(lǐng)域最全面與前沿的專業(yè)成果。
注：本文首發(fā)于“天同訴訟圈”2020年10月21日“債券法評”欄目
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損害賠償?shù)囊话阍硪笮袨榕c損失之間需有因果關(guān)系，否則行為人不負(fù)有賠償責(zé)任。[1]侵權(quán)責(zé)任法上，因果關(guān)系是損失與法律責(zé)任之間的橋梁，不僅解決損害后果應(yīng)當(dāng)歸因于侵權(quán)人的正當(dāng)性問題，還用于確定侵權(quán)人在法律上所應(yīng)承擔(dān)的賠償責(zé)任的具體范圍，是侵權(quán)責(zé)任構(gòu)成的重要環(huán)節(jié)。同時，因果關(guān)系也是侵權(quán)責(zé)任法的疑難問題，正如王澤鑒先生引用英國法學(xué)家Fleming的觀點(diǎn)，“侵權(quán)行為法上的因果關(guān)系，是最困擾法院與學(xué)者的問題。”[2]
債券虛假陳述在性質(zhì)上屬于特殊侵權(quán)行為[3]，承銷商所涉虛假陳述賠償責(zé)任需重點(diǎn)探討因果關(guān)系問題。虛假陳述行為并非是對投資者的財(cái)產(chǎn)或人身的直接侵害，而是通過信息傳遞的方式間接損害投資者權(quán)益，其中還涉及復(fù)雜的市場邏輯與專業(yè)知識，故債券承銷商虛假陳述賠償責(zé)任的因果關(guān)系問題更顯復(fù)雜，對爭議解決和法律適用提出了重大挑戰(zhàn)，本文結(jié)合最高人民法院《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀(jì)要》（下稱“《紀(jì)要》”）的相關(guān)規(guī)定試作討論。
一、債券虛假陳述因果關(guān)系概述
（一）交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系
各國立法與學(xué)說對侵權(quán)行為因果關(guān)系的構(gòu)建并不完全一致，但其分析路徑與價值取向大體同一[4]，即因果關(guān)系的認(rèn)定應(yīng)包含兩個步驟：第一，責(zé)任成立的因果關(guān)系（事實(shí)因果關(guān)系），用以判斷侵權(quán)行為與權(quán)利受損害之間存在事實(shí)上的客觀聯(lián)系[5]，是科學(xué)規(guī)律的體現(xiàn)，采用“如無……則否……”（But-for-test）標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行判斷[6]。第二，責(zé)任范圍的因果關(guān)系（法律因果關(guān)系），確定侵權(quán)行為對應(yīng)的賠償范圍，即侵權(quán)行為究竟應(yīng)當(dāng)為多大范圍的損失負(fù)責(zé)，力求剔除異常介入因素等，避免侵權(quán)行為人“由于因果關(guān)系鏈條無限延伸而承擔(dān)過重的責(zé)任”[7]，實(shí)際邁入價值衡量的范疇，具有法政策考量的因素[8]。
在證券虛假陳述訴訟的發(fā)源地美國，法官一般采用交易因果關(guān)系（Transaction Causation）與損失因果關(guān)系（Loss Causation）的表述：交易因果關(guān)系的意義在于，非面對面交易的證券市場上，投資者基于信賴虛假陳述信息而購入證券、完成交易，才能認(rèn)定虛假陳述與損失之間存在因果關(guān)系[9]，系責(zé)任成立因果關(guān)系（事實(shí)因果關(guān)系）之于證券領(lǐng)域的具體表現(xiàn)；損失因果關(guān)系強(qiáng)調(diào)投資者的損失應(yīng)當(dāng)與承銷商等被告的虛假陳述行為之間具有合理的關(guān)聯(lián)性，使得賠償責(zé)任限制在適當(dāng)范圍內(nèi)，排除通常情況下難以從被告違法行為中預(yù)見到的損失[10]，背后是責(zé)任范圍因果關(guān)系（法律因果關(guān)系）的基本法理。可見，交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系實(shí)際對應(yīng)傳統(tǒng)侵權(quán)法中的責(zé)任成立因果關(guān)系（事實(shí)因果關(guān)系）與責(zé)任范圍因果關(guān)系（法律因果關(guān)系）[11]。因《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》與《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀(jì)要（征求意見稿）》均采用交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系的表述，下文論述亦采用相關(guān)表述。
（二）債券虛假陳述因果關(guān)系的特殊性
侵權(quán)責(zé)任法上，損失與因果關(guān)系雖為兩項(xiàng)獨(dú)立要件，但實(shí)際又會產(chǎn)生關(guān)聯(lián)。一方面，并非所有客觀上的損害都能獲得法律上的救濟(jì)，只有可賠償性（Ersatzfaehiger）的損害才具有損害賠償法上的意義[12]，而所謂“直接損害”與“間接損害”也會滲透因果關(guān)系的判斷[13]。另一方面，部分學(xué)者認(rèn)為精致化的因果關(guān)系理論已經(jīng)替代損害概念解決了歷史難題，深入理解責(zé)任成立因果關(guān)系和責(zé)任范圍因果關(guān)系可界定侵權(quán)責(zé)任的范圍[14]。
不論學(xué)說觀點(diǎn)如何，相關(guān)討論揭示的原理是清晰的，即司法實(shí)踐應(yīng)重視損失與因果關(guān)系之間的互動：如損失的界定較為廣泛，例如凡是侵權(quán)行為發(fā)生場景的全部“損害”均納入基礎(chǔ)損失，那么侵權(quán)責(zé)任構(gòu)成應(yīng)更為重視因果關(guān)系對損失的合理限縮；如損失的界定較為狹窄，例如在損失認(rèn)定環(huán)節(jié)即通過“原因力”“關(guān)聯(lián)度”等要素排除部分“損害”（過于遙遠(yuǎn)的損失、不應(yīng)賠償?shù)牟焕妫敲辞謾?quán)責(zé)任構(gòu)成就不能在因果關(guān)系環(huán)節(jié)重復(fù)剔除相應(yīng)的損失項(xiàng)目。
證券市場是風(fēng)險市場，匯集無數(shù)信息，某一虛假信息造成的損失究竟有多大無疑是一項(xiàng)難題。最高人民法院《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（下稱“《若干規(guī)定》”）第30-33條通過實(shí)施日、揭露日與基準(zhǔn)日三個重要時點(diǎn)及相應(yīng)價格構(gòu)建了一套損失計(jì)算模型，目的是計(jì)算投資者所持有證券于虛假陳述泡沫被擠出后，因價格差額而產(chǎn)生的利益損失，即因發(fā)行人虛假陳述造成債券賣出價值估高，投資者為購買債券而額外支付的款項(xiàng)。此種計(jì)算邏輯下，基礎(chǔ)損失的確定實(shí)際已經(jīng)加入“原因力”的考量，基礎(chǔ)損失在一定程度上完成限縮。
但在債券虛假陳述責(zé)任糾紛中，受制于實(shí)踐中虛假陳述往往在債券違約后曝出，而違約債券完全不符合差額損失估算模型的高流動市場假設(shè)，難以套用《若干規(guī)定》的損失計(jì)算模型，且虛假陳述信息重大性的要求使得虛假陳述行為與投資者的投資決策及日后陷入“債券違約”困境間必然存在聯(lián)系，投資者因債券違約、處置債券所導(dǎo)致的本息損失宜確定為基礎(chǔ)損失。[15]最終，正式出臺的《紀(jì)要》第22條即采取以債券本息損失確定虛假陳述基礎(chǔ)損失。由此，債券虛假陳述基礎(chǔ)損失認(rèn)定的范圍非常廣闊，相當(dāng)于讓承銷商等被告承擔(dān)全部的債券清償責(zé)任，但債券違約這一結(jié)果往往不完全由虛假陳述所涉事實(shí)導(dǎo)致。因此，債券虛假陳述的賠償范圍十分有賴于因果關(guān)系的限縮，因果關(guān)系問題之于債券虛假陳述案件的重要度極為凸顯。
二、交易因果關(guān)系的認(rèn)定與舉證
（一）交易因果關(guān)系的兩層內(nèi)容
如前所述，交易因果關(guān)系采用“如無……則否……”標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行判斷，具體到債券領(lǐng)域則是，“如果沒有債券虛假陳述信息，投資者不會投資債券進(jìn)而遭受損失”，進(jìn)一步的法律拆解是：投資者基于對虛假陳述的信賴作出投資決策[16]，第一層內(nèi)容是投資者在認(rèn)知上接收虛假陳述并認(rèn)為相關(guān)信息為真實(shí)，第二層內(nèi)容是虛假陳述信息對投資者的投資決策產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)影響。
對于交易因果關(guān)系的認(rèn)定，上述兩層內(nèi)容缺一不可。值得注意的是，債券虛假陳述責(zé)任構(gòu)成要件之一的虛假陳述行為就要求虛假陳述信息應(yīng)具有“重大性”，實(shí)際在虛假陳述行為的判定環(huán)節(jié)就確認(rèn)了披露信息對投資者決策的實(shí)質(zhì)影響。因此，第二層內(nèi)容（“虛假陳述信息對投資者的投資決策產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)影響”）可依靠披露信息的“重大性”予以證明[17]。所以，投資者只要舉證虛假陳述信息的“重大性”，交易因果關(guān)系的第二層內(nèi)容便可直接認(rèn)定。具體到債券領(lǐng)域，《紀(jì)要》第22條對“重大性”的表述是“發(fā)行人財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)信息等與其償付能力相關(guān)的重要內(nèi)容”，第27、29、31、33等與虛假陳述責(zé)任承擔(dān)直接相關(guān)條款，均以“足以影響投資人對發(fā)行人償債（償付）能力判斷”作為信息“重大性”的判斷基準(zhǔn)，如披露信息滿足相應(yīng)條件，即符合“重大性”要件，并同時滿足交易因果關(guān)系第二層內(nèi)容的要求。
對投資者而言較難證明的是交易因果關(guān)系的第一層內(nèi)容，即投資者接收虛假信息并信賴于此作出決策。美國法上，《1933年證券法》直接賦予投資者以因果關(guān)系推定，推定投資者信賴虛假陳述信息[18]。此外，另一打擊欺詐發(fā)行的重要法規(guī)SEC10b-5條款缺乏因果關(guān)系推定的直接規(guī)定，投資者本應(yīng)舉證證明交易因果關(guān)系，但美國法院為緩解投資者的舉證難，經(jīng)由判例法發(fā)展起“欺詐市場理論”，假定所有重大的信息公開材料都直接影響相關(guān)證券的市場價格，投資者接收相應(yīng)價格投資證券，便可推定投資者接收并信賴有關(guān)公開信息。[19]可見，美國司法注意到投資者在證券市場這一特定交易環(huán)境中舉證信賴的困難，基于法政策考量賦予投資者信賴推定（因果關(guān)系推定）的地位。我國《若干規(guī)定》第18條同樣采取“信賴推定”，投資者在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券，則推定投資者信賴該虛假陳述信息作出投資決策。《紀(jì)要》延續(xù)了這一精神，第22條規(guī)定“欺詐發(fā)行、虛假陳述行為實(shí)施日及之后、揭露日之前在交易市場上買入該債券的投資者”均推定信賴披露信息，再結(jié)合信息“重大性”即可滿足交易因果關(guān)系。
（二）交易因果關(guān)系的抗辯
1.交易因果關(guān)系的抗辯之一：切斷信賴
第一，《紀(jì)要》第24條第1款的規(guī)定，與《紀(jì)要》第22條的“信賴推定”相反，“債券持有人在債券信息披露文件中的虛假陳述內(nèi)容被揭露后在交易市場買入債券的，對其依據(jù)本紀(jì)要第22條規(guī)定要求發(fā)行人承擔(dān)責(zé)任的訴訟請求，人民法院不予支持。”
第二，承銷商等被告理論上可舉證證明投資者的“合理信賴”并不存在，即推翻信賴的推定，典型如寧夏回族自治區(qū)高級人民法院（2007）寧民商終字第74號判決書認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在投資購買銀廣夏股票的實(shí)際決策過程中存在不周全和瑕疵之處，其并未按照基金契約的規(guī)定履行完全的證券投資決策程序，據(jù)此否認(rèn)投資與損失之間的交易因果關(guān)系。但本文認(rèn)為，在法律預(yù)設(shè)的債券發(fā)行與交易市場中，即使是機(jī)構(gòu)投資者也一般不會達(dá)到完全不依賴發(fā)行披露文件進(jìn)行投資決策判斷的程度，需要在有證據(jù)證明機(jī)構(gòu)投資者購入私募債券，實(shí)際進(jìn)行盡職調(diào)查并深入介入債券交易磋商，明知或應(yīng)當(dāng)知道發(fā)行人所涉真實(shí)情況等情形下，才可以認(rèn)定交易因果關(guān)系中斷。對于一般情形下機(jī)構(gòu)投資者具有較高投資能力與判斷能力，磋商購入私募債券，乃至于非理性投資等情形，可在侵權(quán)責(zé)任法體系下，依據(jù)《侵權(quán)責(zé)任法》第26條的規(guī)定，適用“過失相抵”規(guī)則減免承銷商等被告的賠償責(zé)任。
第三，存在爭議的是，承銷商等被告可否主張債券市場非為“有效市場”等原因，由此不符合“欺詐市場理論”的預(yù)設(shè)，進(jìn)而直接否認(rèn)信賴推定的基礎(chǔ)？本文認(rèn)為信賴推定的基礎(chǔ)很難被否定。雖然《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》在因果關(guān)系推定部分參引了美國法上的“欺詐市場理論”，但同時也提到其他理由——投資者難以證明自己并不知曉“重大遺漏”，將陷入“證明事物不存在”的邏輯怪圈[20]。可見，最高人民法院是從多方面論證信賴推定的理論基礎(chǔ)，否認(rèn)“欺詐市場理論”并不等于信賴推定的基礎(chǔ)就完全喪失。美國法上，《1933年證券法》直接賦予投資者信賴推定以免于證明交易因果關(guān)系，與“欺詐市場理論”無關(guān)，SEC10b-5條款的適用才依靠“欺詐市場理論”推定投資者的信賴，故“欺詐市場理論”只是支撐信賴推定的理由之一；判例法在SEC10b-5的法律適用中雖然發(fā)展起“欺詐市場理論”，卻僅是將“有效市場假說”作為證成“欺詐市場理論”的理由之一[21]。可見，即使借鑒美國法的經(jīng)驗(yàn)，承銷商等被告主張債券市場非為“有效市場”，與否認(rèn)信賴推定之間也有相當(dāng)?shù)木嚯x，所以《紀(jì)要》確立的信賴推定難以被輕易否認(rèn)。
2.交易因果關(guān)系的抗辯之二：否認(rèn)“重大性”
交易因果關(guān)系的抗辯之二是否認(rèn)披露信息對投資者的實(shí)質(zhì)影響，本質(zhì)是否認(rèn)披露信息的“重大性”，其實(shí)也就一并否認(rèn)了虛假陳述行為要件。具體到債券虛假陳述領(lǐng)域，承銷商等被告的抗辯是披露信息達(dá)不到“足以影響投資人對發(fā)行人償債（償付）能力判斷”的實(shí)質(zhì)可能性。
（三）交易因果關(guān)系的舉證
《紀(jì)要》第22條與第24條明確了交易因果關(guān)系的推定，投資者僅需舉證證明自己在虛假陳述行為實(shí)施日及之后、揭露日之前在交易市場上買入虛假陳述的關(guān)聯(lián)債券，即達(dá)成舉證責(zé)任。
此后，承銷商等被告需舉證推翻交易因果關(guān)系的推定，舉證內(nèi)容為前述交易因果關(guān)系的抗辯。
三、損失因果關(guān)系的認(rèn)定與舉證
（一）損失因果關(guān)系的基本理論
損失因果關(guān)系所解決的問題是明確侵權(quán)人應(yīng)當(dāng)就其行為所造成的哪些后果負(fù)法律責(zé)任[22]。在大陸法系侵權(quán)法中，關(guān)于損失因果關(guān)系判斷標(biāo)準(zhǔn)的主流觀點(diǎn)“相當(dāng)因果關(guān)系說”以“相當(dāng)性”來合理界定侵權(quán)責(zé)任的范圍，強(qiáng)調(diào)行為人的不法行為介入社會的既存狀態(tài)，并對現(xiàn)存的危險程度有所改變或者增加。[23]在英美法系侵權(quán)法中，主流觀點(diǎn)“合理預(yù)見說”及“風(fēng)險控制說”皆主張被告所承擔(dān)的責(zé)任只應(yīng)當(dāng)是按照事物發(fā)生、發(fā)展過程而自然、可能產(chǎn)生的結(jié)果。[24]因此，兩大法系皆希冀避免使被告由于社會生活中因果關(guān)系鏈條的無限延伸而承擔(dān)不應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任[25]。
值得注意的是，司法實(shí)踐中對損失因果關(guān)系的認(rèn)定往往將純粹的因果律以外的其他因素納入考量。例如，具體到債券虛假陳述領(lǐng)域，除基于常識和專業(yè)意見對虛假陳述信息與損失后果之間的關(guān)系進(jìn)行判斷，法官很可能一并綜合考慮行為人的過錯程度、所造成損失的范圍大小以及其他法律政策，最終認(rèn)定行為人的“可歸責(zé)范圍”。原因在于，損失因果關(guān)系認(rèn)定的意義是保證被告只承擔(dān)排除“異常介入因素后”的“事件正常發(fā)展”所產(chǎn)生的損失，而對于何謂“異常介入因素”“事件正常發(fā)展”的問題并無普適性的答案，只能在個案中予以衡量，其中必然滲入價值判斷因素。可見，雖然侵權(quán)責(zé)任法將行為、損害、因果關(guān)系以及行為人的主觀狀態(tài)等規(guī)定為互相獨(dú)立的構(gòu)成要件予以分別認(rèn)定，但整體判斷、價值評價往往貫穿其中。[26]由此，本身標(biāo)準(zhǔn)不盡明確的損失因果關(guān)系認(rèn)定在實(shí)踐中可能會成為根據(jù)案件具體情況而進(jìn)行綜合衡量的過程。
損失因果關(guān)系的認(rèn)定問題在《若干規(guī)定》與《紀(jì)要》中也有體現(xiàn)。《若干規(guī)定》第19條第4款明確，損失或者部分損失是由“證券市場系統(tǒng)風(fēng)險等其他因素”所導(dǎo)致的，則虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系。《紀(jì)要》第24條第4款將系統(tǒng)風(fēng)險列舉表述為“市場無風(fēng)險利率水平變化（以同期限國債利率為參考）、政策風(fēng)險”（政策風(fēng)險亦可能構(gòu)成非系統(tǒng)風(fēng)險）”。以上規(guī)定顯然是在損失因果關(guān)系層面排除“異常介入因素”。過往，《若干規(guī)定》僅明確列舉“系統(tǒng)風(fēng)險”，導(dǎo)致實(shí)踐中許多法院忽略了“其他因素”的重要性。就債券虛假陳述責(zé)任糾紛而言，尤其是在債券違約的情景下，基礎(chǔ)損失的認(rèn)定十分廣闊，與虛假陳述無關(guān)的諸多因素又是顯而易見、符合常識且對債券違約產(chǎn)生決定性影響的，此時僅就“系統(tǒng)風(fēng)險”減免行為人的賠償責(zé)任顯然有失妥當(dāng)，“其他因素”才應(yīng)是該情形下的重點(diǎn)考察對象。就此，《紀(jì)要》第24條注意到債券虛假陳述的該等特殊性，在明確列舉的利率風(fēng)險與政策風(fēng)險以外兜底性強(qiáng)調(diào)“與欺詐發(fā)行、虛假陳述內(nèi)容無關(guān)的其他因素”可減輕或免除賠償責(zé)任，指引司法實(shí)踐在債券虛假陳述案件中考量更多的損失因果關(guān)系剔除事由。
（二）債券虛假陳述賠償責(zé)任之損失因果關(guān)系的特殊性
1.債券虛假陳述vs一般侵權(quán)模型
債券虛假陳述賠償責(zé)任的因果關(guān)系與一般侵權(quán)情形中的因果關(guān)系存在差異。一般情況下，侵權(quán)行為在客觀上直接導(dǎo)致?lián)p害后果。例如交通事故中違章車輛的撞擊直接導(dǎo)致行人傷殘。依據(jù)侵權(quán)法損失確定基本原理的“差額說”，以假設(shè)致?lián)p事實(shí)沒有發(fā)生時受害人的財(cái)產(chǎn)總額，減去受害人現(xiàn)有的財(cái)產(chǎn)總額[27]，很容易確定基礎(chǔ)損失，因果關(guān)系則用于判斷侵權(quán)行為對“差額”負(fù)責(zé)的正當(dāng)性，此時因果關(guān)系的認(rèn)定是在確認(rèn)兩種現(xiàn)實(shí)（侵權(quán)行為、損害后果）之間的聯(lián)系。
但債券虛假陳述與之不同，損害后果是由與虛假陳述內(nèi)容相反的真實(shí)情況（例如未披露的對外擔(dān)保、虛增的利潤額）直接決定的，而不是虛假陳述行為本身所客觀導(dǎo)致。介由“差額說”計(jì)算出的財(cái)產(chǎn)差額（《紀(jì)要》給出的債券本息損失）由多種原因共同作用而成，該情景下?lián)p失因果關(guān)系的認(rèn)定是在確認(rèn)三種現(xiàn)實(shí)（虛假陳述行為、與虛假陳述信息相反的現(xiàn)實(shí)情況、損害后果）之間的聯(lián)系。損失因果關(guān)系要明確哪些虛假陳述內(nèi)容與實(shí)際發(fā)生的、情況相反的導(dǎo)致?lián)p害后果的因素重疊。就重疊的部分，投資者因虛假陳述而作出錯誤判斷，并且此種錯誤判斷在現(xiàn)實(shí)生活中發(fā)生了對其不利的影響，以此認(rèn)定虛假陳述行為與損害后果之間存在因果關(guān)系。有基于此，虛假陳述行為人最終承擔(dān)責(zé)任應(yīng)為下圖中兩圓圈重疊的部分：
首先，上圖最左側(cè)部分體現(xiàn)并非所有虛假陳述事項(xiàng)最終都與損害結(jié)果存在現(xiàn)實(shí)聯(lián)系。例如《募集說明書》未披露公司重大的對外擔(dān)保事項(xiàng)，但最終擔(dān)保責(zé)任因主債務(wù)人清償債務(wù)而消滅，發(fā)行人作為擔(dān)保人并未因該項(xiàng)擔(dān)保減損償債能力，此時該事項(xiàng)與最終的損害結(jié)果之間并無因果關(guān)系。其次，上圖最右側(cè)部分，基于常識與專業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，可以認(rèn)定損害結(jié)果是由虛假陳述并未涉及的其他因素導(dǎo)致，如《紀(jì)要》明確的“市場無風(fēng)險利率水平變化（以同期限國債利率為參考）、政策風(fēng)險”，以及“與欺詐發(fā)行、虛假陳述行為無關(guān)的其他因素”。最后，就中間部分，虛假陳述事項(xiàng)與現(xiàn)實(shí)導(dǎo)致?lián)p害結(jié)果的因素發(fā)生重疊。由于虛假陳述總是不真實(shí)的信息，因此“重疊”的意思是現(xiàn)實(shí)發(fā)生的與虛假陳述信息相反的情況實(shí)際導(dǎo)致了損害結(jié)果。對此重疊部分，有理由要求虛假陳述責(zé)任人承擔(dān)賠償責(zé)任。
2.債券虛假陳述責(zé)任vs股票虛假陳述責(zé)任
前文已提及，相較于股票領(lǐng)域，債券虛假陳述責(zé)任因果關(guān)系的精細(xì)化認(rèn)定是十分有必要的。原因在于，依據(jù)《若干規(guī)定》第30-33條的損失計(jì)算模型，股票虛假陳述責(zé)任在損失認(rèn)定方面已經(jīng)納入“原因力”的考量，而債券并沒有這一操作，債券虛假陳述責(zé)任的基礎(chǔ)損失是最廣泛的債券本息損失，故“原因力”的問題應(yīng)全部在因果關(guān)系層面進(jìn)行處理，考量盡可能多的損失因果關(guān)系剔除因素。
結(jié)合《若干規(guī)定》的相關(guān)條文可知，“基準(zhǔn)日”為確定股票虛假陳述責(zé)任造成損失的核心要素之一。“基準(zhǔn)日”的確定與“揭露日”或“更正日”相互綁定，最終綜合認(rèn)定“被虛假陳述行為影響后的證券價格”。不難看出，上述操作在很大程度上已經(jīng)限定了虛假陳述行為對具體證券價格產(chǎn)生影響的“波及時間”，隱含的意思是“基準(zhǔn)日”之后的證券價格變動已經(jīng)與虛假陳述行為無關(guān)。由此，《若干規(guī)定》下?lián)p失的認(rèn)定已然與因果關(guān)系的認(rèn)定相交織，若將其置于一般的侵權(quán)行為法下，實(shí)際上是一種較為特殊的處理方式，基礎(chǔ)損失的確定內(nèi)含了較多“原因力”考量，基礎(chǔ)損失在因果關(guān)系判斷前已經(jīng)在一定程度上完成限縮。
而具體到債券虛假陳述責(zé)任，《紀(jì)要》第22條規(guī)定了全新的基礎(chǔ)損失計(jì)算機(jī)制。該條第（1）項(xiàng)的預(yù)設(shè)是，如投資者在市場上賣出債券，即可確定“交易差額”作為基礎(chǔ)損失，不僅包括投資者處置違約債券確定損失的場景，也同時涵蓋“11超日債”等案型（虛假陳述揭露后，債券市場仍保持流通性）。該條第（2）項(xiàng)規(guī)制范圍系常見情形，即債券持有人面臨債券未能如約兌付且無法處置違約債券的境地，將違約本息損失確定為虛假陳述的基礎(chǔ)損失。同時，相比于發(fā)行人的真實(shí)信用狀況，債券發(fā)行價格因虛假陳述而被高估（或理解為“發(fā)行利率被低估”），投資者投入的同等本金本可以獲取更多利息，其間的“投資差額”也是虛假陳述造成的基礎(chǔ)損失。值得注意的是，《紀(jì)要》不僅在債券違約情景下確定損失為債券到期本息而未進(jìn)行損失范圍限縮，其對于賣出債券的情景亦未采納《若干規(guī)定》下“基準(zhǔn)日”等具體的確定標(biāo)準(zhǔn)，而將實(shí)際交易的價格差額作為虛假陳述責(zé)任的基礎(chǔ)損失。
綜上，《紀(jì)要》所明確的損失計(jì)算機(jī)制相較于《若干規(guī)定》已基本排除“原因力”的考量，“原因力”問題需要全部在因果關(guān)系層面進(jìn)行細(xì)致分析，最終確定虛假陳述行為人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任的合理范圍。尤其是實(shí)踐中最為普遍的債券違約情景下的虛假陳述情形，在基礎(chǔ)損失已被確定為本息損失的前提下，導(dǎo)致債券違約而與虛假陳述無關(guān)的因素需要被充分考慮并剔除。
（三）損失因果關(guān)系的精細(xì)化認(rèn)定
如前所述，最終導(dǎo)致?lián)p害結(jié)果而虛假陳述未涉及的因素需要在損失因果關(guān)系層面被剔除。相關(guān)因素包括系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險，具體可能涵蓋：（1）宏觀社會、政治、經(jīng)濟(jì)、文化及自然變化；（2）產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景和區(qū)域發(fā)展?fàn)顩r；（3）發(fā)行人的運(yùn)營狀況；（4）各種證券市場參與主體的合法行為與違法行為。[28]相關(guān)因素的量化與剔除已經(jīng)不是單純的司法認(rèn)定與判斷，很大程度上需要引入第三方機(jī)構(gòu)并依靠其技術(shù)手段實(shí)現(xiàn)。《紀(jì)要》第24條第5款亦明確，“人民法院在案件審理中，可以委托市場投資者認(rèn)可的專業(yè)機(jī)構(gòu)確定欺詐發(fā)行、虛假陳述行為對債券持有人和債券投資者損失的影響”，此時可以參考股票領(lǐng)域的相關(guān)司法實(shí)踐具體分析所需剔除的情形與方式。
1.系統(tǒng)風(fēng)險的量化和剔除
系統(tǒng)風(fēng)險是指由于共同因素所引發(fā)，對證券市場產(chǎn)生普遍影響，非個別企業(yè)或行業(yè)所能控制，投資者亦無法通過分散投資加以消除的風(fēng)險因素。[29]在股票領(lǐng)域主要包括大盤、行業(yè)板塊等指數(shù)的波動情況。近年來司法實(shí)踐已經(jīng)開始借助投服中心開發(fā)的專業(yè)損失計(jì)算軟件，通過技術(shù)手段精細(xì)地量化系統(tǒng)風(fēng)險。例如，在方正科技案中，法院采納投服中心的意見，采用“同步指數(shù)對比法”扣除證券市場系統(tǒng)風(fēng)險比例。[30]相關(guān)量化手段亦可參考適用于所有證券虛假陳述糾紛的因果關(guān)系的認(rèn)定過程。
需要注意的是，債券市場的系統(tǒng)風(fēng)險應(yīng)當(dāng)區(qū)分最終造成的損失究竟為交易價格的差值抑或債券違約的到期本息。前者的決定因素包括各種影響債券交易價格的情形，而后者的決定因素僅有債務(wù)人的償債能力。若承銷商等被告提出“系統(tǒng)風(fēng)險”抗辯，需針對其遭受的具體損失進(jìn)一步證明該“系統(tǒng)風(fēng)險”因素“影響債券交易價格”抑或“可獨(dú)立影響債務(wù)人的償債能力”。在此基礎(chǔ)上，因?yàn)槭袌鰺o風(fēng)險利率水平變化原則上不會獨(dú)立影響債務(wù)人的償債能力，故該因素僅可能在債券最終未違約的情景下成為“系統(tǒng)風(fēng)險”被剔除。相比而言，宏觀政策風(fēng)險、產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r等因素對債券可能產(chǎn)生不同程度的影響：在債券仍能交易的案型中，被告需舉證證明相關(guān)因素導(dǎo)致債券交易價格下跌；在債券違約的案型中，被告需舉證證明相關(guān)因素導(dǎo)致發(fā)行人經(jīng)營狀況惡化，最終無法全額兌付債券。
2.非系統(tǒng)風(fēng)險的量化和剔除
非系統(tǒng)風(fēng)險是指系統(tǒng)風(fēng)險因素和虛假陳述因素以外的僅對單一證券的價格或投資判斷產(chǎn)生影響的因素。[31]近年來，股票虛假陳述領(lǐng)域的司法實(shí)踐逐漸開始支持非系統(tǒng)風(fēng)險的扣除，法院通常通過發(fā)行人案涉期間是否發(fā)布重大業(yè)績虧損等重大利空公告來判斷非系統(tǒng)風(fēng)險的存在。而且，憑借投服中心的專業(yè)損失計(jì)算系統(tǒng)，借助軟件可以計(jì)算出各類重大事件對證券價格影響的歷史平均值數(shù)據(jù)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)非系統(tǒng)風(fēng)險的量化。[32]
從操作層面來說，相較于影響交易價格的非系統(tǒng)風(fēng)險，影響發(fā)行人償債能力的非系統(tǒng)風(fēng)險往往體現(xiàn)為特別行業(yè)問題（可能涉及政策風(fēng)險）、發(fā)行人經(jīng)營問題與意外事件，相關(guān)風(fēng)險產(chǎn)生的影響應(yīng)當(dāng)更顯而易見，值得在因果關(guān)系的認(rèn)定上重點(diǎn)分析考量。需要被剔除的非系統(tǒng)風(fēng)險可能包括：發(fā)行人嚴(yán)重投資決策失誤導(dǎo)致責(zé)任財(cái)產(chǎn)減少或債務(wù)增多；意外事件（如火災(zāi)燒毀公司廠房）導(dǎo)致發(fā)行人的償債能力降低等。在量化相關(guān)風(fēng)險因素時需著眼于其對發(fā)行人償債能力產(chǎn)生的影響程度來具體認(rèn)定所需剔除的范圍。其證明過程，有賴于當(dāng)事人依據(jù)債券市場基本規(guī)律與經(jīng)驗(yàn)法則，各自闡述因果關(guān)系的發(fā)展脈絡(luò)，最終由法官結(jié)合各種因素及原因力大小進(jìn)行綜合衡量[33]。例如，發(fā)行人存在財(cái)務(wù)造假、虛構(gòu)國有企業(yè)身份等問題，對債券違約存在影響，但發(fā)行人面臨的產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整，或在經(jīng)營過程中的重大決策失誤，也同樣促成了債券違約，此時虛假陳述的賠償范圍如何界定？域外有關(guān)損失因果關(guān)系的考量方法值得借鑒：第一，“最近原因說”，主張應(yīng)由時間與空間上最為接近導(dǎo)致?lián)p害的因素承擔(dān)主要責(zé)任[34]；第二，“直接效果說”，即考察如果沒有其他新原因介入，虛假陳述事項(xiàng)是否仍會導(dǎo)致最終的債券違約？[35]如果是的，那么不論介入因素如何，虛假陳述都理應(yīng)對最終損失負(fù)責(zé)。換言之，如果虛假陳述事項(xiàng)非常嚴(yán)重，獨(dú)立存在即足以導(dǎo)致債券違約或造成相當(dāng)損失，則無論此后是否有其他導(dǎo)致違約的客觀事件發(fā)生，法律都認(rèn)為虛假陳述行為與損害后果間都具有直接的損失因果關(guān)系。綜上，承銷商等被告需要盡可能全面地舉證虛假陳述以外的其他原因，由法官綜合考量損害發(fā)生的各種因素，最終衡定虛假陳述所應(yīng)負(fù)責(zé)的賠償范圍。
當(dāng)然，在此過程中還有諸多特殊問題值得關(guān)注，以下試舉兩種典型案例予以說明：
第一，發(fā)行人信用評級的下調(diào)乃至相關(guān)債券停牌的情形。如若該情形是虛假陳述被揭露所伴隨的結(jié)果，那么應(yīng)當(dāng)認(rèn)為該情形進(jìn)一步導(dǎo)致發(fā)行人融資困難為虛假陳述被披露后正常發(fā)展下出現(xiàn)的常態(tài)事件，所對應(yīng)的損失可被虛假陳述行為人“合理預(yù)見”，不能認(rèn)定該因素為“異常”介入因素從而將其剔除；如若該情形是發(fā)行人由于其他原因（如行業(yè)周期與市場風(fēng)險）觸發(fā)的資信與經(jīng)營情況惡化導(dǎo)致，那么該情形應(yīng)屬被剔除的非系統(tǒng)風(fēng)險，虛假陳述行為人不應(yīng)對相應(yīng)的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。
第二，在債券違約的情景下，若虛假陳述的事項(xiàng)為不實(shí)增信（例如擔(dān)保未辦理落實(shí)或擔(dān)保財(cái)產(chǎn)存在權(quán)屬問題），是否仍然應(yīng)當(dāng)剔除其他非系統(tǒng)風(fēng)險，如何衡量虛假陳述行為人所需承擔(dān)的責(zé)任比例是實(shí)踐中的疑難問題。該情形在形式上與一般虛假陳述存在細(xì)微差異，因?yàn)榇藭r虛假陳述的事項(xiàng)并不直接影響投資者判斷發(fā)行人的償債能力，而是在發(fā)行人無法兌付債券的情形下相關(guān)擔(dān)保能否履行以保障債券兌付。應(yīng)當(dāng)注意的是，此時虛假陳述行為仍然為投資者最終無法得到全額兌付的“必要非充分”條件，也即只有在增信虛假加之發(fā)行人的償債能力受其他因素影響導(dǎo)致無法履約的綜合作用下，投資者才會面臨最終的本息損失。由此，不能通過假設(shè)增信真實(shí)則投資者不會遭受損失來反推虛假陳述行為人即應(yīng)當(dāng)全額賠付。但是，虛假陳述行為人最終承擔(dān)賠償責(zé)任的比例大小，仍要結(jié)合具體案件情形綜合判斷。例如，若此時為債券提供擔(dān)保的是發(fā)行人資金實(shí)力強(qiáng)大的母公司，或者發(fā)行人以重要資產(chǎn)（高價值資產(chǎn)）、償債收入（應(yīng)收賬款）提供擔(dān)保，投資者基于對擔(dān)保增信的極大信任購入案涉?zhèn)敲刺摷訇愂鲐?zé)任人應(yīng)承擔(dān)較大或全部范圍的賠償責(zé)任。
此外，《紀(jì)要》第24條第3款還對投資者“通過內(nèi)幕交易、操縱市場等方式賣出債券”的情形作出規(guī)定，法院可“參考欺詐發(fā)行、虛假陳述行為揭露日之后的十個交易日的加權(quán)平均交易價格或前三十個交易日的市場估值確定該債券的市場公允價格，并以此計(jì)算債券投資者的交易損失”，系損失因果關(guān)系剔除的又一實(shí)例。
（四）損失因果關(guān)系的舉證
《紀(jì)要》采取因果關(guān)系推定，投資者證明基礎(chǔ)的認(rèn)購事實(shí)（交易因果關(guān)系），承銷商等被告舉證證明虛假陳述與損失之間不存在因果關(guān)系，當(dāng)然也就包含了剔除損失因果關(guān)系的舉證責(zé)任，具體而言：
若承銷商等被告可以證明全部虛假陳述事項(xiàng)都沒有對投資者的最終損失構(gòu)成實(shí)際影響（典例為實(shí)際并未承擔(dān)責(zé)任的擔(dān)保事項(xiàng)），此時被告不用證明違約后果實(shí)際由哪些因素導(dǎo)致，即能全面免除虛假陳述責(zé)任。
若最終導(dǎo)致債券價格下跌或者違約無法兌付的某些原因已經(jīng)落入虛假陳述事項(xiàng)，則承銷商等被告為降低其侵權(quán)責(zé)任比例，需要盡可能證明還有其他與虛假陳述事項(xiàng)無關(guān)的因素導(dǎo)致了損害結(jié)果。如前所述，實(shí)踐中導(dǎo)致違約的因素紛繁復(fù)雜，這一過程很難成為一個邏輯嚴(yán)謹(jǐn)、計(jì)算準(zhǔn)確的工作，而是需要當(dāng)事雙方充分運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)常識與經(jīng)濟(jì)學(xué)、法學(xué)專業(yè)知識進(jìn)行綜合論證。在此過程中，法官擁有很大的自由裁量權(quán)，且有理由通過相關(guān)因素“是否可預(yù)見”、判斷何者為導(dǎo)致?lián)p害結(jié)果的“最近原因”等路徑，綜合將虛假陳述行為人的主觀過錯加之其他法律政策納入損失因果關(guān)系的認(rèn)定。
四、因果關(guān)系之延伸問題：虛假陳述侵權(quán)責(zé)任與債券違約責(zé)任的關(guān)系
前文已明確，在損失因果關(guān)系層面，可能會因?yàn)榇嬖谄渌麑?dǎo)致債券違約或價值貶損的因素而限縮虛假陳述賠償責(zé)任范圍。在此情況下，債券持有人可向承銷商或其他責(zé)任主體主張的虛假陳述責(zé)任或無法覆蓋所有損失，其是否仍然可以向發(fā)行人主張債券償付請求權(quán)填補(bǔ)損失存在疑問。
首先應(yīng)厘清的是，債券違約的合同請求權(quán)與虛假陳述的侵權(quán)損害賠償請求權(quán)并非競合關(guān)系。結(jié)合《合同法》第122條的規(guī)定，所謂責(zé)任競合，其含義是“當(dāng)事人一方的違約行為，侵害對方人身、財(cái)產(chǎn)權(quán)益”，即“同一行為人”的“同一行為”分別違反了約定義務(wù)與法定義務(wù)，當(dāng)然要求是同一法律事實(shí)[36]。在虛假陳述的情景下，違約行為人僅包含發(fā)行人，而虛假陳述行為人可能指向其他責(zé)任人，在主體方面已不符合“同一行為人”的要求；即使虛假陳述行為人單就指向發(fā)行人，發(fā)行人在違約責(zé)任與侵權(quán)責(zé)任中對應(yīng)的行為也分別是不能如期兌付債券本息的違約行為與虛假陳述侵權(quán)行為，在行為方面亦不符合“同一行為”的要求。由此，二者并非“要求權(quán)利人擇一行使”的關(guān)系，債券持有人向虛假陳述責(zé)任人主張侵權(quán)損害賠償請求權(quán)后，仍然保有債券償付請求權(quán)。若債券持有人同時主張以上權(quán)利，將發(fā)生一定沖突——其是否可能“雙重獲利”？若存在相關(guān)情況，如何避免其“雙重獲利”？
該問題仍然應(yīng)回到《紀(jì)要》第22條明確的兩種基礎(chǔ)損失計(jì)算機(jī)制下探討。在債券違約最終無法兌付的情形中，由于基礎(chǔ)損失的范圍與發(fā)行人的違約責(zé)任范圍相吻合，雖然相應(yīng)的虛假陳述侵權(quán)責(zé)任與違約責(zé)任并不構(gòu)成競合，但所指向的損失同一。由此，債券持有人所能主張的賠償合計(jì)不應(yīng)超過其投入的本金和應(yīng)得利息的利益，否則將構(gòu)成“雙重獲利”。為避免相關(guān)情況，較為簡便的處理方式是在兩種請求權(quán)下“損失”的構(gòu)成要件上進(jìn)行金額范圍的調(diào)整。
不過，在債券價格下跌但不必然無法兌付的情形中，由于基礎(chǔ)損失被確定為實(shí)際交易的價格差，也即債券持有人“因虛假陳述而多支付的價格差額”，相較于債券違約所對應(yīng)的“本金與利息”損失，二者所指向的損失并不相同。有基于此，債券持有人通過主張侵權(quán)損害賠償請求與償付請求權(quán)得到的償付并不覆蓋同一損失，也就不會出現(xiàn)“雙重獲利”的問題。
《紀(jì)要》亦考慮到相關(guān)問題，其中第23條強(qiáng)調(diào)，如法院判令發(fā)行人向債券持有人承擔(dān)還本付息的虛假陳述責(zé)任，法院應(yīng)一并明確債券持有人交回債券，發(fā)行人可以依據(jù)生效法律文書申請債券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)注銷該債券。如“發(fā)行人向債券持有人承擔(dān)還本付息的虛假陳述責(zé)任”（侵權(quán)賠償覆蓋債券本息損失），那么債券持有人所受損失已在虛假陳述責(zé)任層面得到了全部賠付，其可以通過償付請求權(quán)主張的責(zé)任金額在范圍上被相應(yīng)地“調(diào)整清零”。在此情況下，《紀(jì)要》規(guī)定債券應(yīng)當(dāng)交還與注銷，不失為一項(xiàng)方式簡便且結(jié)果合理的措施。但如果債券違約是由虛假陳述以及其他虛假陳述未涉及的因素共同導(dǎo)致，賠償責(zé)任在損失因果關(guān)系層面進(jìn)行限縮，那么發(fā)行人及其他責(zé)任主體在債券違約情景下對持有人遭受的全部損失僅承擔(dān)部分賠償責(zé)任，并非全部的還本付息責(zé)任，應(yīng)有權(quán)要求發(fā)行人就未足額受償部分承擔(dān)債券償付的合同責(zé)任。此時債券持有人在侵權(quán)責(zé)任方面獲得了部分賠付，應(yīng)在對應(yīng)范圍內(nèi)交還與注銷債券（而非交還與注銷全部債券），同時有權(quán)就剩余債券繼續(xù)主張清償。
總而言之，《紀(jì)要》雖將債券本息損失作為虛假陳述基礎(chǔ)損失予以規(guī)定，但損失因果關(guān)系會調(diào)整虛假陳述侵權(quán)賠償責(zé)任范圍，虛假陳述行為人最終需承擔(dān)的虛假陳述賠償責(zé)任未必能覆蓋全部債券本息損失，故債券的交還與注銷不應(yīng)簡單解釋為“債券全部清零”，合理做法應(yīng)體現(xiàn)為“金額范圍的調(diào)減”。本文理解，由于債券可以細(xì)分到每一單位的金額，所以在《紀(jì)要》第23條規(guī)定下“注銷”操作的合理解釋應(yīng)為，投資者在得到虛假陳述侵權(quán)賠付的范圍內(nèi)部分或全部交還與注銷債券。如此一方面可以防止債券持有人“雙重獲利”，另一方面得以覆蓋所有債券違約的虛假陳述責(zé)任承擔(dān)情況，妥善處理債券償付請求權(quán)與虛假陳述侵權(quán)損害賠償請求權(quán)之間的關(guān)系，在體系上與損失因果關(guān)系的認(rèn)定上保持邏輯自洽。
注釋：
[1]參見[德]克雷斯蒂安·馮·巴爾：《歐洲比較侵權(quán)法》，焦美華譯，法律出版社2001年版，第498頁。
[2]王澤鑒：《侵權(quán)行為》（第三版），北京大學(xué)出版社2016年版，第229頁。
[3]《紀(jì)要》多次強(qiáng)調(diào)債券虛假陳述責(zé)任系侵權(quán)責(zé)任（“侵權(quán)民事案件”），明確區(qū)別于債券違約合同糾紛，詳細(xì)解讀可參見鄧曉明、游冕：“《債券糾紛案件座談會紀(jì)要》專項(xiàng)解讀（下）：虛假陳述責(zé)任糾紛｜債券法評第15期”，載微信公眾號“天同訴訟圈”，2020年7月17日。
[4]參見劉信平：《侵權(quán)法因果關(guān)系理論之研究》，法律出版社2008年版，第114-117頁。
[5]參見王澤鑒：《侵權(quán)行為》（第3版），北京大學(xué)出版社2016年版，第231頁。
[6]參見程嘯：《侵權(quán)責(zé)任法》（第二版），法律出版社2015年版，第228頁。
[7]程嘯：《侵權(quán)責(zé)任法》（第二版），法律出版社2015年版，第225頁。
[8]參見程嘯：《侵權(quán)責(zé)任法》（第二版），法律出版社2015年版，第225頁。
[9]參見樊健：《我國證券市場虛假陳述交易上因果關(guān)系的新問題》，載《中外法學(xué)》2016年第6期。
[10]參見馬其家：《美國證券法上虛假陳述民事賠償因果關(guān)系的認(rèn)定及啟示》，載《法律適用》2006年第3期。
[11]參見馬其家：《美國證券法上虛假陳述民事賠償因果關(guān)系的認(rèn)定及啟示》，載《法律適用》2006年第3期。
[12]參見程嘯：《侵權(quán)責(zé)任法》（第二版），法律出版社2015年版，第216頁。
[13]“直接損害”與“間接損害”的概念并不準(zhǔn)確，本文僅意在說明相關(guān)損害概念被提及時，極可能滲透了因果關(guān)系的考量，參見[德]迪特爾·梅迪庫斯：《直接與間接損害》，徐建剛譯，載《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2017年第3期；馮德淦：《侵權(quán)損害完全賠償原則之新闡釋》，載《西南政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2018年第3期。
[14]參見姚輝、邱鵬：《侵權(quán)行為法上損害概念的梳理與抉擇》，載陳小君主編：《私法研究》（第7卷），法律出版社2009年版，第35頁。
[15]參見周衛(wèi)青、辛正郁、鄧曉明、范圣兵、何海鋒、項(xiàng)寧、游冕、李征宇：《債券違約情景下承銷商虛假陳述民事責(zé)任及風(fēng)險防范研究》，載《中國證券》2020年第4期。
[16]參見郭鋒主編：《虛假陳述證券侵權(quán)賠償》，法律出版社2003年版，第273頁。
[17]參見李國光主編：《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》，人民法院出版社2015年版，第243-252頁。
[18]參見馬其家：《美國證券法上虛假陳述民事賠償因果關(guān)系的認(rèn)定及啟示》，載《法律適用》2006年第3期。
[19] See BasicInc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988).
[20]參見李國光主編：《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》，人民法院出版社2015年版，第243頁。
[21]王彥光：“證券信息披露中的重大性認(rèn)定——以‘萬家文化案’為例”，載微信公眾號“北京大學(xué)金融法研究中心”，2020年8月10日。
[22]參見程嘯：《侵權(quán)責(zé)任法》（第二版），法律出版社2015年版，第230頁。
[23]參見程嘯：《侵權(quán)責(zé)任法》（第二版），法律出版社2015年版，第237頁。
[24] See William L. Prosser, Handbook of the Law of Torts, p252.
[25]參見郭鋒主編：《虛假陳述證券侵權(quán)賠償》，法律出版社2003年版，第275頁。
[26]參見[德]克雷斯蒂安·馮·巴爾：《歐洲比較侵權(quán)法》，焦美華譯，法律出版社2001年版，第554頁。
[27] See Friedrich Mommsen, Zur Lehre von dem Interesse, Braunschweig1855, S. 3. 轉(zhuǎn)引自李承亮：《損害賠償與民事責(zé)任》，載《法學(xué)研究》2009年第3期。
[28]參見郭鋒主編：《虛假陳述證券侵權(quán)賠償》，法律出版社2003年版，第317頁。
[29]參見馮果：《誘空型證券虛假陳述損害賠償民事責(zé)任之認(rèn)定——評張翰冰訴山東京博控股股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案》，載《法律適用》2016年第13期。
[30]參見上海市高級人民法院（2019）滬民終263號方正科技集團(tuán)股份有限公司與盧躍保、楊建平、蔡章卿、潘雪芬證券虛假陳述責(zé)任糾紛二審民事判決書。
[31]參見賈緯：《證券市場虛假陳述民事案件的賠償范圍》，載《人民司法》2002年第11期。
[32]參見楊宏、唐茂軍、傅祥民：《證券虛假陳述案投資者損失計(jì)算軟件的運(yùn)行邏輯》，載《投資者》2019年第1期。
[33]參見王澤鑒：《侵權(quán)行為》（第3版），北京大學(xué)出版社2016年版，第248頁。
[34]該學(xué)說即英美法經(jīng)典的最近原因說（the nearest cause），SeeWilliam L. Prosser, Handbook of the Law of Torts, The Harvard LawReview Association,1941, p246.
[35]該學(xué)說即故意侵權(quán)下的直接后果理論（the direct consequences），參見程嘯：《侵權(quán)責(zé)任法》（第二版），法律出版社2015年版，第249-250頁。
[36]朱慶育：《民法總論》（第二版），北京大學(xué)出版社2016年版，第567-568頁。