“上市公司大股東之間，能夠進行市值或股價對賭嗎？”針對近期我國資本市場出現的一些新型的、與股價掛鉤的投資對賭協議，中國法學會證券法學研究會9月20日舉行專題研討認為，上市公司大股東之間以市值或股價進行的對賭安排，不僅面臨合同履行的不確定性，還會構成規避監管的手段，極易引發市場操縱、內幕交易等多重風險，成為誘發金融風險的導火索，應明確否定其效力。監管部門應加快制度建設，彌補制度漏洞；司法部門應統一裁判規則，發揮資本市場法治的保障功能。
來自國內多所知名高校、司法部門、證券監管部門的專家學者進行了深入研討。會議提出，中國證監會2019年發布的《首發業務若干問題解答》，規定了公司首次公開募股時必須清理的4類對賭協議，其中包含“與市值掛鉤”類型。但該規則僅針對上市前階段，實踐中，越來越多的投資人要求公司實控人，在滿足公司上市監管要求后，通過抽屜協議、事前約定等形式，將對賭條款延續至上市后；或在上市后重新達成對賭協議。對于這種情況，清理規則已不再發揮監管功能，信息披露規則亦不能完全覆蓋，導致上市后股價掛鉤型對賭協議監管規則的缺位。
中國社會科學院學部委員、中國法學會商法學研究會副會長陳甦教授曾參與我國《民法典》編纂、《證券法》修改工作。他認為，從合同理性角度看，一份合同是否具備履行可能性，是判斷其效力的關鍵依據。與普通的公司業績對賭或上市對賭不同，股價掛鉤型對賭協議能否達成合同目的，主要受宏觀經濟、市場情緒、行業發展乃至自然災害等不可控因素影響，不是公司實控人和管理層通過努力經營就能實現。因此，該類對賭協議本質上已類似于非理性的“賭博協議”，法律應明確區分具備履行可能性協議與完全依賴運氣、純賭博式協議區別，前者受法律保護，后者應認定無效。
中國法學會證券法學研究會副會長、中國人民大學法學院楊東教授提出，股票市值掛鉤型對賭協議具有較強負外部性，該類對賭協議可能誘發股價操縱、引發道德風險、破壞證券市場公正定價機制，違背了股東平等原則，違背證券市場公序良俗，危害公共利益。當前對賭協議監管存在上市后持續監管不足、司法與監管銜接不暢等問題，若對此類股價掛鉤型對賭協議的監管長期缺位，任由其在資本市場中肆意蔓延、引發市場競相效仿，或將導致風險溢流、衍生系統性金融風險。
中國法學會證券法學研究會副會長、中央財經大學法學院邢會強教授表示，以上市公司市值或股價為對賭目標的對賭協議，屬于釘住價格的操縱行為。其設計目的在于通過“懲罰性條款”，推動大股東利用其持股優勢、資金優勢和信息優勢，采取一切手段維持股價，涉嫌共同操縱市場，即便強制披露亦無法消除其操縱本質。因此，應從監管和司法層面加快制度建設，彌補市場漏洞，從根本上禁止這一行為。
中國法學會商法學研究會會長、中國政法大學民商經濟法學院趙旭東教授認為，對賭協議的效力應當從經濟合理性、交易公平性和現實必要性等角度進行考量。九民會議紀要未能真正統一裁判標準，問題源于法律定性偏差，應將對賭協議視為股債融合的第三類投資形式，并建議公司法針對對賭協議設置差異化規則和例外條款。
中國法學會商法學研究會副會長、中國人民大學法學院葉林教授，探討了對賭協議為代表的金融創新工具所面臨的監管、合法性認定及履行難題。他認為，對賭協議應納入強制信息披露范圍，法律與會計制度也應突破非股即債的傳統框架，制定更兼容的規則。
中國資本市場研究院聯席院長、中國人民大學財政金融學院趙錫軍教授提出，我國資本市場基礎制度尚未充分適應金融創新的復雜需求。雖然股票市值掛鉤型對賭協議作為金融衍生工具，具有一定的市場價格發現功能，但所有的創新必須納入法治化軌道，并且該類協議實際上具有固定或保底收益的性質，不利于提升私募投資者的專業能力，應通過強化諸如信息披露、完善未披露的補償和懲戒機制等方式予以規范。
與會專家通過研討形成共識：為盡快打破股價掛鉤型對賭協議的監管困境，應統籌資本市場立法、司法、執法的協同應對。以金融法及相關資本市場規范制定為契機，通過法治化手段維護證券市場公平、公開、公正的交易秩序。在現行法律規范未對上市后對賭協議作出明確規定的前提下，金融監管部門應完善強制補充披露和清理規則，保證上市前后監管效果的一致性和持續性。
在相關監管規則缺位的情況下，司法機關應充分發揮資本市場法治保障作用，彌補資本市場監管漏洞，通過統一裁判規則，以違反公序良俗為轉介否定股票市值掛鉤型對賭協議的效力，維護證券市場交易秩序，推動我國資本市場實現高質量發展。
（中國法學會證券法學研究會供稿）