一、問題的提出
重大性要件（materiality）是證券市場強制性信息披露制度的核心概念，也是證券虛假陳述民事賠償制度的邏輯起點。我國現行《證券法》第19、80、81條規定了信息披露義務人應當披露可能影響投資者決策或影響證券交易價格的重大性信息，并在第80條第2款、第81條第2款直接列舉了12項可能對上市公司證券交易價格產生較大影響的重大事件，作為上市公司符合重大性要件信息的外延。然而，由于重大性要件判斷標準的抽象性、證券市場信息的豐富性以及證券交易價格變動的復雜性，我國證券虛假陳述民事賠償訴訟實務中對于重大性要件的具體適用長期存在理論模糊性和實踐混亂性。為此，2022年1月21日最高人民法院出臺的《關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（法釋〔2022〕2號，以下簡稱2022年《若干規定》）在全面升級2003年2月1日施行的《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（法釋〔2003〕2號，以下簡稱2003年《若干規定》）的基礎上，對虛假陳述的認定、重大性及交易因果關系進行了詳細規定，意圖解決虛假陳述民事賠償審判實務中重大性要件的適用難題。其中，第10條規定：“有下列情形之一的，人民法院應當認定虛假陳述的內容具有重大性：（一）虛假陳述的內容屬于證券法第八十條第二款、第八十一條第二款規定的重大事件；（二）虛假陳述的內容屬于監管部門制定的規章和規范性文件中要求披露的重大事件或者重要事項；（三）虛假陳述的實施、揭露或者更正導致相關證券的交易價格或者交易量產生明顯的變化。前款第一項、第二項所列情形，被告提交證據足以證明虛假陳述并未導致相關證券交易價格或者交易量明顯變化的，人民法院應當認定虛假陳述的內容不具有重大性。被告能夠證明虛假陳述不具有重大性，并以此抗辯不應當承擔民事責任的，人民法院應當予以支持”。該條規定可以說是整個2022年《若干規定》關于重大性要件適用的統領條款，然而，由于缺乏對重大性要件體系化的認知，尤其是對重大性要件在虛假陳述民事賠償訴訟中的功能定位與證明機制認識不清，該規定嚴重混淆了重大性要件在虛假陳述可訴性和可賠償性層面的邏輯關系，給司法實踐造成了很大困擾。
具體而言，2022年《若干規定》第10條規定存在三方面問題：一是未能厘清虛假陳述與重大性要件的基本關系。該規定認為虛假陳述不影響證券交易價格的，其內容就不具有重大性，該論斷與2022年《若干規定》第4條關于“重大不實記載、重大遺漏、重要事實的誤導性陳述應當認定為虛假陳述”的規定明顯沖突。二是采取單一化的信息重大性判斷標準，僅將影響證券交易價格或交易量的情形認定為符合重大性標準，完全忽視了《證券法》第19條明確規定的影響投資者決策的重大性判斷標準。三是對重大性要件與影響證券交易價格的關系認識不清�！蹲C券法》已經明確將可能影響證券交易價格的12種情形界定為重大事件，2022年《若干規定》則規定即便是上述12種重大事件情形，只要其不影響證券交易價格，就不具有重大性。這違反了《證券法》第80、81條關于重大事件的規定，與上位法的規定產生嚴重沖突。歸結上述三個問題，關鍵在于2022年《若干規定》未能厘清重大性要件的雙重判斷標準與證券虛假陳述可訴性及可賠償性的內在邏輯關系，而簡單以虛假陳述未導致證券交易價格明顯變化來否定法定重大事件的重大性，客觀上造成虛假陳述民事訴訟訴的利益被嵌入到可訴性之中，最終導致重大性要件的適用機制紊亂。歸根溯源上述問題存在的原因，還在于國內學界長期以來對于重大性要件的基礎理論研究存在嚴重不足，從而造成立法與實踐層面對重大性要件從判斷標準到具體適用的認識分歧，進而導致責任追究的誤區。隨著我國資本市場注冊制的全面推行，證券虛假陳述民事賠償案件數量飆升，如何科學認識2022年《若干規定》第10條與《證券法》第19、80、81條之間的關系，進而從因果關系推定理論出發，對證券虛假陳述民事訴訟不同階段重大性要件的證明標準及舉證責任配置等進行規則重構，是完善我國證券虛假陳述民事賠償制度亟須解決的重點和難點問題。
二、虛假陳述與重大性要件的基本關系
重大性要件決定了一項信息是否重要，影響著上市公司信息披露的范圍，進而影響上市公司信息披露義務的承擔。也正因此，重大性要件與違反信息披露義務的虛假陳述之構成休戚相關，而厘清虛假陳述與重大性要件的內在關系也成為理解虛假陳述民事賠償制度的前提基礎，更是確保虛假陳述民事賠償制度立法功能得以充分實現的重要樞紐。
（一）虛假陳述與重大性要件關系的立法文本考察
1.現行立法對重大性要件概念的規范表達
現行立法對重大性要件的概念界定大體上是與重大性要件的判斷標準合而為一的。重大性判斷標準本質上是衡量一項信息能否達到重大性的程度要求。對此，《證券法》第19條規定發行人必須充分披露“投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息”，由此確立了判斷重大性的“影響投資者決策”標準，或稱主觀標準。同時，《證券法》第80、81條則規定上市公司應當披露“可能對公司證券交易價格產生較大影響的重大事件”，由此確立了判斷重大性的“價格敏感性”標準，亦稱“影響價格”標準，或稱客觀標準。在確定主客觀標準的基礎上，鑒于語義層面“重要性”與“重大性”概念的高度近似，《證券法》反復使用“重要”或“重大”的語詞來界定重大性內涵。例如，《證券法》第80、81條分別列舉了十余項可能對上市公司的證券交易價格產生較大影響的重大事件，其中絕大多數款項反復以“重大變化”“重要變化”或“較大變化”等語詞表達“重大性”的意涵。此外，《證券法》第24、181條對招股說明書等證券發行文件重大性信息的界定也是以“隱瞞‘重要’事實”或者“編造‘重大’虛假內容”作為規范表達。這種表述用語一定程度上存在循環定義的邏輯錯誤，但更值得注意的是，《證券法》第19條限定的僅是發行階段發行人報送申請文件的披露要求，而《證券法》第80、81條針對的是證券交易價格，由此似乎可以認為《證券法》區分證券發行和交易市場，分別規定了重大性要件的主客觀判斷標準。之所以如此區分，可能是考慮到證券發行價段主要關涉投資者自行決定是否投資證券，故信息重大性的內涵就是“影響投資者作出價值判斷或投資決策”；而證券交易階段主要涉及證券交易價格的波動，故重大性內涵則是體現“對股票交易價格產生較大影響”。這種基于市場性質的區分貌似合理，但更深層面其實未能充分考慮主客觀標準的內在關聯性。事實上，判斷重大性的主客觀標準之間并非截然分割，而是相輔相成的。投資者認為一項信息對自身決策有影響，不僅在于其自身對信息主觀偏好的權衡，也在于投資者預見到價格（即其他投資者的決策結果）會受到影響。從市場實踐出發，通常而言，投資者參與投資的目的就是為了獲取股價收益，因而能夠影響投資者決策的信息在投資者看來應該具有股價敏感性；反之，對股價敏感的信息當然也會影響投資者的決策。因此，這兩種標準只是分別從客觀角度、主觀角度揭示重大性的基本屬性及其影響機理。但究其本質，影響決策標準才是根本，價格變化其實是附帶結果�；蛘哒f，影響決策與價格變化實際是表里關系，二者具有內在統一性，價格變化就是影響決策的根本原因。正是預測到信息會影響價格，投資者才會根據預測作出相應決策，而最終價格變化與預測結果一致，則說明投資者決策的合理性。概言之，盡管定量標準側重信息對股價所產生的影響結果，定性標準側重信息對投資者決策過程產生影響的程度，但二者互為關聯，這種關聯其實不應以市場性質來人為地加以區分割裂。
鑒于《證券法》對重大性要件內涵及標準的界定模糊，最高人民法院尊重《證券法》的基本精神，對重大性要件的內涵予以進一步提煉歸納。2015年最高人民法院《關于當前商事審判工作中的若干具體問題》指出：“重大性，是指違法行為對投資者決定的可能影響，其主要衡量指標可以通過違法行為對證券交易價格和交易量的影響來判斷�！边@個概念界定抓住了重大性要件內涵之精髓，并明確提出重大性的衡量指標，對司法實踐發揮了良好的指導作用。2019年《全國法院民商事工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》）第85條關于“重大性要件的認定”大體重申了上述觀點：“重大性是指可能對投資者進行投資決策具有重要影響的信息”。2022年《若干規定》第3條關于“重大性及交易因果關系”也指出：“虛假陳述的實施、揭露或者更正導致相關證券的交易價格或者交易量產生明顯的變化的，人民法院應當認定虛假陳述的內容具有重大性�！睆纳鲜鲎罡呷嗣穹ㄔ簩χ卮笮砸母拍罱缍ǹ梢�，2022年《若干規定》及指導性文件逐步明確了重大性要件的內涵，但在重大性要件判斷主客觀標準的取舍以及二者之間的關系上仍存在猶疑與彷徨，以致司法實務中對重大性標準的判斷呈現出一元論、二元論及三元論等多種觀點。
2.現行立法對虛假陳述概念的規范表達
從1993年國務院證券委員會頒布的《禁止證券欺詐行為暫行辦法》首次引入“虛假陳述”概念開始，我國習慣上用虛假陳述統領違反信息披露義務的行為�！蹲C券法》關于信息披露基本原則的奠基式條款第78條規定：“信息披露義務人披露的信息，應當真實、準確、完整，簡明清晰，通俗易懂，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏�！庇纱艘幎ǹ梢�，我國《證券法》并未將重大性要件直接作為信息披露的基本原則，而是在“重大遺漏”范疇將其作為證券信息“完整披露”原則的有益補充和必要限制。同時，《證券法》沿襲了既往證券立法關于虛假陳述行為的基本分類，即將虛假陳述具體區分為虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏三種情形。應該說，這種類型化區分有助于司法實務對虛假陳述具體形態的認定與把握，但從《證券法》第78條的文義考察，其僅要求“遺漏”行為需要滿足重大性要求，對虛假記載及誤導性陳述并未明示重大性要求，這種差異化的規范要求令人頗感困惑。此外，“誤導性陳述”能否作為虛假陳述行為的一個獨立形態也飽受質疑。美國《1934年證券交易法》10b-5規則（b）項規定：對重大事實作出不真實的陳述，或者遺漏陳述重大事實，該重大事實對于在陳述作出時確保其不具有誤導性是必要的。由此可知，美國法上的“誤導性”是對虛假記載、重大遺漏兩種具體行為的后果性描述，而非將其作為虛假陳述行為的一個獨立行為樣態。就我國立法而言，直接將誤導性陳述與虛假記載、重大遺漏并列，導致三者之間的區分標準欠缺邏輯上的嚴謹性。而從廣義來說，虛假記載與重大遺漏都可以納入誤導性陳述的范疇。
值得關注的是，在《證券法》對虛假陳述行為進行分類的基礎上，2022年《若干規定》第4條對虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏作出明確的定義解釋：虛假記載，是指信息披露義務人披露的信息中對相關財務數據進行重大不實記載，或者對其他重要信息作出與真實情況不符的描述。誤導性陳述，是指信息披露義務人披露的信息隱瞞了與之相關的部分重要事實，或者未及時披露相關更正、確認信息，致使已經披露的信息因不完整、不準確而具有誤導性。重大遺漏，是指信息披露義務人違反關于信息披露的規定，對重大事件或者重要事項等應當披露的信息未予披露。相較于《證券法》第78條的規定，2022年《若干規定》對虛假記載及誤導性陳述的信息都增加了“重大性”要求，可謂彌補了《證券法》在界定虛假陳述行為方面的疏漏。然而，2022年《若干規定》對誤導性陳述的“重大性”要求相較于虛假記載及重大遺漏的相關要求又似乎有所弱化，僅表述為“信息披露義務人披露的信息隱瞞了與之相關的部分重要事實，或者未及時披露相關更正、確認信息，致使已經披露的信息因不完整、不準確而具有誤導性”。其中“未及時披露相關更正、確認信息”以及“不完整、不準確”等表述顯然未對重大性要求進行充分釋明，而且似乎是對虛假記載和重大遺漏兩種虛假陳述行為的后果描述。綜上，筆者以為，我國立法將“誤導性陳述”單列或有基于我國本土市場實踐之考量，但從三類行為關于重大性的規范要求來看，我國現行立法并未清晰地表明何種程度的虛假信息才構成符合重大性標準的虛假陳述，亦未能在三種行為分類中等量齊觀地堅持重大性要求，這在一定意義上反映了我國立法對重大性要件的性質與重大性要件功能定位的認知局限。
（二）虛假陳述與重大性要件的內在關系
基于證券市場的體系結構及其運行機制、結合重大性要件的功能特性以及與之相關聯的信息披露不當行為的規制路徑可以發現，虛假陳述與重大性要件之間存在三層交互式結構關系。
1.重大性要件是信息披露義務有無的分界線
信息披露制度的強制性主要體現在信息披露義務人應將與自己經營相關的重大性信息予以公開披露，非重大性信息并不強制予以披露。如果信息披露義務人未按要求披露重大性信息，則相關責任主體就要承擔法律上的不利后果。由此，重大性要件就是信息披露義務人是否負有披露義務的分界線。其背后原理，即追求公平和效率是證券市場發展的價值遵循。具體到信息披露制度，如果強制要求披露對證券交易價格或投資者決策判斷并無影響的信息，不僅會加重信息披露義務人的披露成本，還會加大投資者甄別信息的難度。因此，重大性要件的意義就是盡可能在減輕信息披露義務人的披露負擔與滿足投資者信息需求之間找到合理的平衡。換言之，在綜合考慮披露成本和市場需求的前提下，重大性要件作為控制信息披露數量的“閥門”成為平衡證券市場中上市公司信息披露義務與投資者信息需求的重要砝碼。體現在法律責任層面，《證券法》第181條規定：“發行人在其公告的證券發行文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容，尚未發行證券的，處以二百萬元以上二千萬元以下的罰款；已經發行證券的，處以非法所募資金金額百分之十以上一倍以下的罰款�！笨梢�，在發行環節，發行人只要隱瞞重要事實或編造重大虛假內容，即會構成欺詐發行，發行人及相關責任人員須承擔相應的法律責任。至于交易環節，《證券法》第197條也規定：“信息披露義務人報送的報告或者披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，責令改正，給予警告，并處以一百萬元以上一千萬元以下的罰款”。綜上，凡是具有重大性的信息，證券法均強制信息披露義務人予以公開披露；違反該項強制性披露義務，信息披露責任主體就要承擔相應的法律責任。因此，從信息披露義務的視角出發，重大性要件既是信息披露義務人有無披露義務的分界線，一定意義上也是區分信息披露違法與否的紅線標準。可以說，重大性要件作為強制披露信息的限定條件是塑造高質量高效率證券信息披露制度的應有之義。
2.重大性要件是承擔虛假陳述民事責任的前提基礎
違反信息披露義務的后果是責任主體必須承擔行政責任，但并非必然承擔虛假陳述民事責任。如前所述，《證券法》并沒有對虛假陳述行為作出明確的界定，但2022年《若干規定》第4條明確規定只有滿足重大性要求的信息披露瑕疵才能定性為虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏，三者共同構成虛假陳述，即虛假陳述是包含了重大性要求的特定概念術語。由于重大性要件是信息披露瑕疵是否構成虛假陳述的核心標準，因此，重大性要件就成為證券虛假陳述民事責任成立的關鍵，也是責任主體承擔虛假陳述民事責任的前提基礎。首先，只有達到重大性程度的信息披露瑕疵才具有可訴性。一個信息如果不具有重大性，就無法構成虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，通常不會影響投資者的決策，不會影響證券交易價格，也不會對投資者造成損失，因而不具備對信息披露瑕疵責任主體進行追責的基礎。因此，可能影響投資者決策或對證券交易價格具有重要影響的虛假陳述行為才具有可訴性和可賠償性，重大性要件也因此成為證券虛假陳述民事責任承擔的前提條件。其次，從虛假陳述司法實踐考察，重大性的判斷與違法行為、侵權結果、因果關系三個要件均密切關聯。以重大性與因果關系為例，一定意義上，“重大性”與“因果關系”其實是一體兩面，只有虛假陳述內容具有重大性才會影響投資者決策或證券交易價格，并直接導致投資者的經濟損失，從而成立因果關系；反之，則不能構成因果關系。因此，有學者指出，重大性的判斷為證券欺詐所有其他要素的判斷都提供了基礎。最后，信息披露義務人未能真實、準確、完整、公平、及時地披露具有重大性的信息可能導致相關主體連帶式承擔虛假陳述民事賠償責任。這種責任，包括發行人的無過錯責任以及發行人的控股股東、實際控制人、董事、監事、高管以及中介機構的過錯推定責任，其中，發行人之外的責任主體如何承擔連帶責任也取決于其行為對虛假陳述的作用力和原因力。因此，重大性要件是構成虛假陳述侵權關系的前提基礎，其在證券虛假陳述民事責任的認定中居于核心地位。在違反信息披露義務的規范體系中，重大性要件貫穿了虛假陳述行為認定以及因果關系、責任承擔等整個鏈條，可謂虛假陳述民事責任構成中的重要基石。
3.重大性要件主客觀判斷標準與虛假陳述訴訟結構具有內在適配性
民事賠償訴訟在訴訟結構上可以分為可訴性和可賠償性兩個層次�？稍V性是指某些行為可以被法院受理并作出司法審查的屬性，這是對法院辦理訴訟案件須遵循和符合訴訟機理的基本要求。原告提起民事賠償訴訟，首先要確認被告的違法行為具有接受司法審查的可能性。至于可賠償性，則涉及權利保護的必要性，即違法行為客觀上給原告造成損害，從而使原告對具有可訴性的違法行為具有訴的利益。
具體到證券虛假陳述民事賠償訴訟中，訴訟結構上的可訴性和可賠償性與證券虛假陳述致投資者損害侵權責任的雙重因果關系存在邏輯對應關系。由于證券交易的特殊性，虛假陳述侵權責任因果關系在內在結構上可以分為兩個層次：一是交易因果關系，即如果沒有行為人的虛假陳述就不會有投資者的證券交易發生，或者說投資人是基于對行為人虛假陳述的信賴而實施的證券交易行為；二是損失因果關系，即投資者因為交易而遭受損失，投資者的交易損失系直接由行為人的虛假陳述所導致的。體現在虛假陳述行為可訴性層面，信息披露瑕疵行為是否具有可訴性，取決于該虛假信息是否具有重大性，從而足以影響投資者決策，進而建立起交易因果關系。在這個層面，法院主要采用影響投資者決策標準進行信息重大性的認定，并不需要具體考量信息是否對證券交易價格真正產生影響。至于虛假陳述行為的可賠償性，則是對應損失因果關系層面。被告的虛假陳述雖然對投資者決策造成影響，但如果沒有引起證券交易價格波動，未對投資者造成實際損失后果，那么責任主體也無需承擔損害賠償責任。概言之，“影響投資者決策”是認定虛假陳述行為具有可訴性的前提基礎，而“價格敏感性”則呼應了投資者可以獲得損害賠償的范圍。但從2022年《若干規定》第10條關于被告提交證據足以證明虛假陳述并未導致相關證券交易價格變化、法院應當認定虛假陳述的內容不具有重大性的規定來看，盡快從理論層面厘清虛假陳述中重大性判斷的雙重標準與虛假陳述行為可訴性、可賠償性之間的內在邏輯，才能在實踐層面為重大性要件的科學適用提供學理支持。
三、重大性要件與虛假陳述可訴性的證成
民事訴訟的可訴性具體包含適格的訴訟主體、違法行為、損害事實等基本要素。就證券虛假陳述民事賠償訴訟而言，虛假陳述行為是將適格的訴訟主體、違法行為、損害事實等連接起來的關鍵紐帶。至于訴訟程序結構，總體上可以分為起訴與受理以及審理與裁判兩個階段。前者主要由法院審查起訴條件是否具備，以決定是否受理；后者則由法院審查裁判要件是否成立，以決定作出何種裁判。在證券虛假陳述民事賠償訴訟中，虛假陳述可訴性的證成實際上包含了兩個環節：一是起訴階段對重大性要件的形式審查，二是審理階段在交易因果關系層面對重大性要件的實質審查。因此，重大性要件的具體適用及其證明責任需要根據訴訟階段的不同而加以區分。
（一）起訴階段對重大性要件的形式審查
起訴條件是決定原告能否對違法行為提起訴訟的必要條件。關于虛假陳述民事賠償訴訟的起訴條件，2022年《若干規定》第2條規定：“原告提起證券虛假陳述侵權民事賠償訴訟，符合民事訴訟法第一百二十二條規定，并提交以下證據或者證明材料的，人民法院應當受理：（一）證明原告身份的相關文件；（二）信息披露義務人實施虛假陳述的相關證據；（三）原告因虛假陳述進行交易的憑證及投資損失等相關證據。人民法院不得僅以虛假陳述未經監管部門行政處罰或者人民法院生效刑事判決的認定為由裁定不予受理�！鄙鲜銎鹪V條件全面包含了適格的訴訟主體、違法行為、損害后果以及因果關系的可訴性要素，其中最核心的是“信息披露義務人實施虛假陳述的相關證據”。而實施虛假陳述的相關證據中，最為關鍵的是原告須提供被告披露的虛假信息符合重大性要求的相關證據。不過，由于只是起訴階段，法院只對原告提供的滿足起訴條件的證據作形式審查，即原告證據只需要有初步證明作用并足以啟動證券虛假陳述民事訴訟即可，并不需要提供嚴格意義上的具有高度合理性的證據以實現充分的舉證。至于其提交的證據能否達到證明目的，是否會被人民法院采信并作為認定事實的依據，實際上應在審理程序中解決。
1.存在前置程序情形下重大性要件的形式審查
2003年《若干規定》第6條確立了證券虛假陳述民事賠償訴訟的前置程序，即投資者要提起虛假陳述侵權訴訟，除應滿足民事訴訟法規定的一般起訴條件外，還需要提交監管機構的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書。前置程序本質上是基于證券案件的專業性以及為減輕投資者的舉證責任、防止濫訴等而設置的，其實施效果是將證券監管機構的行政處罰決定作為違反信息披露義務責任主體實施虛假陳述的證據，從而實現原告投資者對被告披露的虛假信息具有重大性的舉證。
盡管前置程序表面上是將證券民事責任的追究機制依附于行政責任的追究機制，但在整個制度建構上混淆了民事責任制度和行政責任制度在實施機制上的區隔。從實踐來看，如果沒有證券監管機構的行政處罰或者證券交易場所等采取的自律管理措施作為證明被告虛假陳述事實的初步證據，投資者實際上很難知曉信息披露義務人的虛假陳述行為，所以通常情形下投資者是在監管部門對虛假陳述行為作出行政處罰后才提起民事賠償訴訟。因此，在起訴環節，只要存在前置程序，原告對重大性要件以及被告存在虛假陳述行為的證明并無太大爭議。
值得注意的是，最高人民法院2019年底出臺的《關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規定》第5條明確規定，適用普通代表人訴訟程序進行審理時，原告可以提交“有關行政處罰決定、刑事裁判文書、被告自認材料、證券交易所和國務院批準的其他全國性證券交易場所等給予的紀律處分或者采取的自律管理措施等證明證券侵權事實的初步證據。”由此可見，在起訴環節，前置程序的證明材料范圍客觀上已經從行政處罰決定、刑事裁判文書等擴展到被告自認材料、證券交易場所等給予的紀律處分等。這也從另一個角度間接表明，在起訴階段，法院只要求原告提供存在虛假陳述的初步證明材料，被告實際上是否實施了虛假陳述行為需要留待審理階段進行實質審查。
2.缺乏前置程序情形下重大性要件的形式審查
因前置程序涉及對投資者訴訟權利的不當限制而長期飽受詬病，故2022年《若干規定》第2條明確規定“人民法院不得僅以虛假陳述未經監管部門行政處罰或者人民法院生效刑事判決的認定為由裁定不予受理”。在廢除前置程序的情形下，必須由投資者自行證明信息披露義務人實施了虛假陳述行為。而證明信息披露義務人實施了虛假陳述的核心，是證明信息披露義務人披露的虛假信息內容具有重大性。依據2022年《若干規定》第10條之規定，投資者要證明信息披露義務人的虛假信息內容具有重大性，存在三種路徑：一是舉證證明信息披露義務人虛假信息內容屬于《證券法》第80條
第2款、第81條第2款規定的重大事件，如信息披露義務人未能如實披露上市公司股權結構或者生產經營狀況發生的重大變化、公司信用評級發生重大變化等情形；二是舉證證明信息披露義務人披露的虛假信息內容屬于監管部門制定的規章和規范性文件要求披露的重大事件或者重要事項，該路徑實際上與第一種路徑并無本質差異；三是舉證證明虛假信息的發布、揭露或者更正導致相關證券的交易價格或者交易量產生了明顯變化。在缺乏前置程序情形下，實踐中最常見的證明方式就是原告投資者通過提供信息披露義務人未如實披露重大事件，導致相關證券交易價格在虛假信息被揭露后發生明顯變化作為存在虛假陳述行為的證明。
對原告提供的上述證明材料，法院在起訴階段僅需要進行形式審查，以滿足虛假陳述可訴性的初步要求即可。然而，就我國實踐來看，由于證券虛假陳述民事賠償訴訟多是群體訴訟，法院為限制原告數量，往往在起訴階段就對原告的證明材料進行實質審查。例如，從廣州市中級人民法院受理的“康美藥業虛假陳述案”來看，法院是通過確定虛假陳述的實施日和揭露日來確定原告權利人的范圍，即在康美藥業虛假陳述的實施日至揭露日期間買入股票，并在揭露日后仍持有股票的投資者即屬于權利人范圍。而虛假陳述實施日、揭露日的認定是證券虛假陳述民事賠償糾紛中的核心問題，事實上只有通過原被告雙方庭審的訴訟對抗，法院對相關證據進行實質審查之后，才能確定虛假陳述的實施日、揭露日。因此，法院在開庭前就確定了權利人范圍，這種做法實際上構成對案件的先行審理。從域外經驗來看，美國的證券集團訴訟中，原告在起訴時通常僅需提交虛假陳述引發證券價格“變化”的證據，法院則會以最有利于原告的標準，來判斷案件的表面證據是否足以推動進入下一步。因此，在起訴階段，原告只要提供有相當可能存在虛假陳述的初步證據，即符合起訴條件。至于是否真正構成虛假陳述行為并導致投資者遭受損害，需要等法院受理之后，通過庭審調查甚至再委托專業機構分析虛假陳述與證券價格變化之間的因果關系等，才能確定投資者最終可以獲得的賠償范圍。
總而言之，在取消前置程序的大背景下，法院應當依據《民事訴訟法》規定的原告條件來確定證券虛假陳述訴訟的原告范圍。鑒于原告對虛假陳述的舉證最終將轉化為對虛假陳述造成證券實際價格波動的舉證，故只要投資者提供揭露日后證券價格發生重大變化的初步證據以及投資者在虛假陳述實施日之后買入證券的證據（如果誘空的情形則相反），投資者即為可能的受害者，法院就應當將其登記為原告。
（二）交易因果關系層面重大性要件的實質審查
由于證券市場及證券交易的特殊性，各國大多采用“市場欺詐理論”（Fraud-On-The-Market Theory）以解決證券交易中的“信賴推定”問題，從而實現虛假陳述民事賠償訴訟中交易因果關系的推定。2022年《若干規定》第11條明確規定了推定交易因果關系成立的事實條件：一是虛假陳述行為的存在；二是投資者交易標的證券的關聯性；三是投資者在特定期間實施了相應的交易行為，即在誘多型虛假陳述中買入了相關證券，或者在誘空型虛假陳述中賣出了相關證券。從該規定可見，在特定時間實施了關聯證券交易的投資者只要證明虛假陳述行為的存在就完成了交易因果關系的證明。而對虛假陳述行為存在的證明，當然還是落在虛假信息重大性的證明上。結合重大性的判定標準，在交易因果關系層面，法院主要審查虛假信息是否具有影響投資者決策的重大性，從而證成投資者是基于對行為人虛假陳述的信賴實施了證券交易。因此，對虛假信息重大性的證明，在一定意義上實現了對交易因果關系證明的功能替代。
由于在起訴環節法院只對重大性要件進行形式審查，那么在審理階段，法院需要對重大性要件進行實質審查，這就涉及原被告舉證責任的分配。鑒于證券虛假陳述系特殊侵權行為，因此，虛假陳述侵權訴訟證明的邏輯起點就是推定存在交易因果關系。而在證明機制上，交易因果關系的推定實際上包含了受害投資者的初步證明→推定→被告反證三個環節。具體而言，原告作為受害人只要證明基礎事實（虛假陳述以及交易關聯證券）的真實存在，則交易因果關系就推定成立，推定的法律后果就是因果關系舉證責任發生轉換，即由作為加害人的被告負責證明交易因果關系的不存在。如果原告未能證明被告存在虛假陳述行為，則法院可直接判決原告敗訴，這樣被告也就無需再對因果關系的不存在進行反證。由上可見，原告并不負擔交易因果關系的證明責任，其所負擔的證明責任實際上是對推定交易因果關系成立的前提事實的證明。因此，在證明機制層面，證券虛假陳述侵權訴訟其實與環境公益侵權訴訟具有相當的共通性，二者對因果關系的推定都不是通常意義上的“舉證責任倒置”。對于原告而言，因果關系的推定本質上只是一種證明責任的減輕，即原告通過對較易證明的基礎事實的證明，代替相對較難證明的推定事實，簡言之，因果關系的推定使原告的證明對象由推定事實變更為基礎事實。對于被告而言，則需要從相反的方向證明交易因果關系不成立，并承擔達到充分證明的本證證明標準的客觀證明責任。所以，采用推定方式在原告與被告之間存在著證明的先后順序問題，即被告是在原告提供基礎事實的證明后再提出自己對因果關系的抗辯。因此，在推定方式下，原告“證明責任的減輕”比通常認為的“舉證責任倒置”的說法更為準確。
1.存在前置程序情形下重大性要件的實質審查
如前所述，前置程序的實質是以監管部門的行政處罰來證明虛假陳述行為的存在。自2003年《若干規定》確立前置程序以來，司法審判實踐已經習慣將監管部門對信息披露違法行為的行政處罰決定書作為民事訴訟中虛假陳述行為重大性的證明或替代。盡管業界對此做法提出質疑，但《九民紀要》第85條關于虛假陳述已經被監管部門行政處罰的，應當認為是具有重大性的違法行為。在案件審理過程中，對于一方提出的監管部門作出處罰決定的行為不具有重大性的抗辯，人民法院不予支持。這一規定繼續固化了這種慣例。但在法理層面，行政監管與民事訴訟對虛假信息重大性的要求存在本質差異。
首先，二者關于重大性要件的構成邏輯并不相同。行政監管基于維護國家金融管理秩序法益，其關注的往往是信息披露義務人的行為對于規范要求的偏離程度，即行政監管只要求“披露行為的違法性”這一構成要件，重大性并非必要的考量因素。因此，監管機構的處罰決定總體傾向于敘述虛假陳述的行政違法性，缺少對“重大性”的論證。即使沒有證據顯示虛假信息嚴重影響了投資者決策并致其損失，也不影響行政監管部門針對行為本身作出處罰。而民事訴訟保護的法益是國家、集體、個人的民事權益，本質上關注的是侵權損害賠償問題，即判斷信息披露責任主體是否存在虛假陳述侵權行為，是否因此造成了投資者的損害后果。如果虛假信息缺乏重大性就不會影響投資者決策，也不會給投資造成損失，即虛假陳述缺乏重大性，就無法建立侵權損害賠償的因果關系鏈條，所以民事賠償必須以重大性作為基礎前提�？梢�，對同一行為基于監管權威的判罰與其是否足以觸發民事責任，背后體現的是不同的法理邏輯。即便說針對重大事件信息披露違法的行政處罰對民事訴訟中虛假信息重大性要件的證明具有佐證作用，而那些非針對重大事件信息披露違法的行政處罰，其本身也不能作為民事訴訟中認定虛假信息重大性的依據。
其次，二者認定重大性的出發點和標準不完全相同。即便監管機構與法院均認定虛假信息具有重大性，但由于二者的職責定位不同，對于如何判斷虛假信息是否嚴重影響投資者決策以及證券交易價格，其視角也有不同側重�？傮w而言，行政處罰對重大性采取綜合審查認定的方式。例如，認定信息披露義務人行為構成信息披露違法的，應當根據其違法行為的客觀方面和主觀方面等綜合審查認定其責任。就客觀方面而言，除了重大性因素之外，還要考慮信息披露違法后果、信息披露違法的次數、社會影響的惡劣程度等；至于主觀方面，主要考慮信息披露義務人的主觀狀態，包括是否有故意的欺詐行為，是否有不夠謹慎、疏忽大意的過失行為；還有信息披露違法行為發生后的態度，與證券監管機構的配合程度等等。但民事訴訟對重大性的認定，主要考察虛假信息是否足以影響證券交易價格或交易量。至于行為人的主觀過錯，鑒于《證券法》第85、163條規定對發行人采無過錯責任歸責原則，對其他責任主體采過錯推定的歸責原則，因此法院對責任主體的過錯認定主要采推定方式。
最后，行政監管認定的事實并非民事訴訟的法定免證事實。在訴訟法上，已為先前裁判所確認而作為后一未決案件待證事實的事實稱為預決的事實。由于預決的事實已被人民法院經正當證明程序所查明，客觀上無再次證明的必要，且該事實已為人民法院裁判所認定，該裁判具有法律約束力，此種約束力也包括對該事實認定上的不可更改性，故預決的事實在后一未決案件不再需要證明。根據《最高人民法院關于民事訴訟證據的若干規定》（2019年修訂）第10條規定，具有免證事實效力的證據中，并不包括證監會等行政機關的行政處罰決定書。從理論上說，行政處罰決定書在訴訟中的地位至多是“公文書證”，并沒有法院判決的預決免證效力，故不能因存在行政處罰就免除原告對重大性的舉證責任。
綜上，由于民事、行政不同部門法的原則差異，民事賠償與行政處罰在規制對象、規制性質、法益保護等方面亦存在差異，故不宜將行政處理結果與民事審判中的重大性評價直接對等。鑒于虛假陳述行為是否受到行政處罰與民事訴訟中虛假陳述行為是否具有重大性并不存在必然聯系，法院已就證券市場虛假陳述的重大性要件建立一套獨立于行政監管邏輯的認定標準。因此，民事訴訟對信息重大性的認定應當構建起與行政處罰不同的差異化標準。但值得注意的是，行政監管部門身處規范證券資本市場信息披露的第一線，在調查取證及行為定性方面具備更強的及時性、專業性。由前置程序文件所載明的案件事實及處罰依據，往往可以作為法院判斷重大性要件以及存在虛假陳述行為的參考依據。尤其是在相關證券尚在發行或非公開發行的情形下（如非公開發行債券或股票、資產證券化專項信托等）的虛假陳述，因缺乏公開市場競價、成交量波動的參考，實際上不具備適用“價格敏感標準”的空間，此時行政監管部門的認定就尤為重要。因此，要看到民事訴訟與行政執法的認定結果存在差異，但仍可以將行政執法范疇內的違規作為潛在的重大性考慮，或者將證監會對案件的行政處罰作為重大性認定的輔助參考。
2.缺乏前置程序條件下重大性要件的實質審查
由于影響證券交易價格是重大性的客觀判斷標準，因而在缺乏前置程序條件下，司法實踐中主要通過實質審查證券交易價格的變化來認定虛假陳述的重大性。例如，在“王自恩與北京昊華能源股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛”一審中，北京金融法院認為：“重大性是指違法行為對投資決定的可能性影響，可從違法行為的性質、對證券交易價格和成交量的影響等方面綜合判斷�！鶕驹翰槊鞯氖聦�，《收購公告》發布當日，昊華能源股票價格即上漲4.62%，且成交量較前幾個交易日大幅增長，昊華能源未提交證據證明《收購公告》并未導致昊華能源股票價格或者交易量的明顯變化，其提交的證據亦不足以證明《收購公告》中相關虛假陳述不具有重大性，故該《收購公告》構成的虛假陳述符合上述法律和司法解釋的規定，應當認定其具有重大性�！比欢�，值得注意的是，證券交易價格受信息的影響究竟要達到何種程度才符合重大性標準至今尚未有明確的依據。此外，嚴格意義上講，目前我國證券市場還不是一個強有效市場，某些重大信息披露后未必短時間內直接導致證券交易價格的明顯波動，因此，僅僅依靠證券交易價格變化對重大性進行實質審查判斷是一項相當艱巨的任務，具體需要考察以下幾方面問題：
首先，證券交易價格變化與重大性關系問題。根據2022年《若干規定》第10條之規定，在投資者提供虛假信息的內容屬于法律規定的重大事件以證明重大性的情形下，如果被告提交證據足以證明虛假陳述并未導致相關證券交易價格或者交易量明顯變化的，法院應當認定虛假信息的內容不具有重大性。該規定因未能厘清重大性要件與證券交易價格變化的或然關系（即重大事件只是“可能”影響證券交易價格，并非必然影響證券交易價格），因而嚴重違反《證券法》的明文規定，給監管實踐、司法審判造成極大困擾。詳言之，《證券法》第80、81條明確列舉了各種符合重大性要件標準的重大事件，屬于重大事件范圍的，就是信息披露義務人必須強制性予以披露的事項�！蹲C券法》特別列舉重大事件的緣由在于，現行重大性標準的原則抽象會使信息披露義務人無所適從，所以《證券法》明確列舉了符合重大性要件的重大事項。實踐中，只要屬于重大事件的信息，信息披露義務人就必須如實披露。信息披露義務人在重大事件信息披露上存在虛假時，就可以認定該虛假行為具有重大性，從而構成證券法意義上的虛假陳述。這樣投資者就可以對信息披露義務人的虛假陳述行為提起訴訟，即信息披露違反了重大性就具有可訴性，這屬于交易因果關系范疇。至于虛假陳述是否造成關聯證券交易價格波動并導致投資者損失，屬于損失因果關系范疇。只有虛假陳述導致關聯證券交易價格明顯波動的，才會給投資者造成損失，被告才需要向投資者承擔責任。因此，證券交易價格波動給投資者造成損失本質上屬于可賠償性問題。2022年《若干規定》混淆了可訴性和可賠償性之間的關系，是對重大性要件在虛假陳述訴訟中不同層面因果關系的功能定位與證明機制存在嚴重的認識錯誤。這種錯誤使法院在審查判斷重大性時客觀上會陷入一種混沌狀態。至于投資者無法舉證證明被告的虛假信息屬于法定重大事件時，投資者只能以“非法定重大事件”虛假信息的實施、揭露導致相關證券交易價格產生明顯變化來證明虛假信息的重大性，此時被告就需要通過舉證相關證券交易價格并沒有發生明顯變化來抗辯虛假信息具有重大性，從而證明交易因果關系也不成立。但對于這種證明機制，實際上是將交易因果關系和損失因果關系的認定合二為一了。
其次，證券交易量的變化與重大性關系問題。2022年《若干規定》在將影響證券交易價格作為重大性判斷標準的基礎上，增加了影響證券交易量的判斷標準，即被告提交證據足以證明虛假陳述并未導致相關證券交易量明顯變化的，法院也應當認定虛假信息內容不具有重大性。對此，從市場實踐考察，盡管股票價格的漲跌與其成交量大小之間存在一定的內在聯系，但成交量和價格存在同步或背離的關系，既可能量增價平，可能量增價漲，也可能量縮價漲等。客觀而言，股票成交量變化而股價不變的情況并不鮮見。更為關鍵的是，證券虛假陳述損害賠償問題最終要落實到證券交易價格的變化上。即便有交易量變化，只要證券價格無波動就不會導致投資者損失，投資者的賠償請求也就無從談起。因此，交易量的變化能否等同于證券交易價格變化并作為虛假信息內容是否具有重大性的衡量尺度值得進一步斟酌。不過，實務中影響證券交易量可以作為判斷信息重大性的輔助因素，畢竟交易量的變化與證券交易價格變化之間還是具有相當關聯性的。
最后，證券交易價格變化與信賴推定問題。如前所述，在一個有效市場上，所有接受證券市場價格從事交易的投資者都可以被看作是基于對所有的公開信息（包括虛假陳述信息）的信賴而進行了證券交易。如果虛假信息沒有造成價格波動，即表明虛假信息可能沒有在證券交易價格中得到體現，那么信賴證券價格進行交易的投資者就可能缺乏對虛假信息的信賴，因此，投資者的交易因果關系就無法成立。申言之，虛假信息沒有反映到價格中，就無法適用欺詐市場理論，也就無法實現信賴推定。因此有學者認為，既然以股價的劇烈波動證明信息的重大性，從而替代信賴證明，就表明重大性要件是作為信賴要件的替代要件而存在的。這種觀點其實誤解了欺詐市場理論。準確地說，“信賴推定”系基于欺詐市場理論而得以實現。因而法院在訴訟中其實豁免了原告證明信賴問題（包括豁免了證明市場公開性和市場效率等）。在信賴推定基礎上，法院只是將原告對信賴的舉證，轉化為對虛假陳述產生了實際價格影響的舉證。重大性要件實質上是交易因果關系的前提。因此，重大性要件獨立于信賴要件而存在。從虛假陳述的基本原理出發，重大性并非依附于信賴要件的要件，而是從屬于虛假陳述行為要件的子要件。
綜上，2022年《若干規定》以證券交易價格未發生變化來否定虛假陳述的重大性，實際上混淆了交易因果關系階段和損失因果關系階段原告不同的舉證事項和法院應審查的事項。交易因果關系階段與起訴階段，投資者提供的虛假陳述行為的證據其實是相同的，但在起訴階段，法院只是形式審查，而在交易因果關系階段，法院需要實質審查虛假陳述行為是否確實存在，核心就是虛假信息是否足以影響投資者的決策，即是否具有重大性。至于虛假陳述與證券交易價格波動之間的因果關系需要在損失因果關系階段通過專業性的方式才能加以判定。
四、重大性要件與虛假陳述可賠償性的證成
依據侵權損害賠償法理，已發生之損害，必須有財產的損失或人身非財產利益的傷害等實際損害的存在，無實際損害，即無損害賠償。也就是說，并非每項對權利的侵害都必然導致可賠償性損害。如果缺少實際損害的存在，則加害人無須根據侵權行為法承擔損害賠償責任。在證券虛假陳述民事賠償訴訟中，并不是所有的信息披露瑕疵行為都具有可訴性，同樣，并非所有的虛假陳述行為均具有可賠償性。事實上，一個具有可訴性的虛假陳述行為經過審理后，法院可能因其不具有可賠償性而作出駁回訴訟請求的判決。只有當投資者因虛假陳述遭受實際損害時，虛假陳述才具有可賠償性。簡言之，信息瑕疵因具有重大性從而嚴重影響證券交易價格，才會給投資者造成實際損失，此時虛假陳述才具有可賠償性。
虛假陳述行為的可賠償性與侵權責任中的損失因果關系是一體兩面的。損失因果關系的認定是在推定交易因果關系成立的前提下，對投資者受害范圍的確定。2022年《若干規定》第31條規定，法院應當查明虛假陳述與原告損失之間的因果關系，以及導致原告損失的其他原因等案件基本事實，確定賠償責任范圍。如果被告能夠舉證證明原告的損失部分或者全部是由他人操縱市場、證券市場的風險、證券市場對特定事件的過度反應、上市公司內外部經營環境等其他因素所導致的，對其關于相應減輕或者免除責任的抗辯，法院應當予以支持。依此規定，在虛假陳述致投資者損害的損失認定中，準確區分“損失結果是虛假陳述行為所引起的，還是后來的介入行為所導致的”是焦點問題。由于虛假陳述實施日至揭示日之間的時間比較長，其間會有多種因素影響證券價格，買賣差價不一定能準確反映投資者因虛假陳述遭受的損失，為此，法院在庭審階段要實質審查造成投資者損失的證券交易價格波動在多大程度上是由被告虛假陳述所導致的，其核心就是虛假信息的重大性程度在“價格敏感性”上的真實反映問題。但不管交易因果關系的認定還是損失因果關系的認定，鑒于作為原告的投資者提供的證明材料其實是一致的，因而可以理解為在交易因果關系成立的前提下，2022年《若干規定》推定損失因果關系成立，但允許被告進行抗辯。如果法院接受被告的抗辯主張，被告就可以相應減輕或者免除賠償責任。
至于證明機制，交易因果關系和損失因果關系是一脈相承的。與交易因果關系層面的舉證責任分配機制相似，在損失因果關系的審理階段，原告要承擔損害結果的證明責任，被告則承擔虛假陳述行為與損害結果之間不存在因果關系或其他可以減輕甚至不承擔責任情形的證明責任。具體而言，交易因果關系是從行為意義上去證明被告存在虛假陳述行為，損失因果關系則是從結果意義上去證明被告的虛假陳述行為造成投資者的損失。在因果關系推定模式下，當虛假陳述的基礎事實在交易因果關系層面得到證明后，結果意義上的證明責任則直接由被告從相反的方向進行舉證。因此，可以說，交易因果關系的事實推定乃是原告證明責任減輕的方法，而損失因果關系層面的法律推定，是將結果意義上的證明責任轉移至被告，由此形成雙層因果關系推定下行為意義與結果意義上的證明責任分配規范。
（一）關聯證券交易價格發生變化情形下虛假陳述可賠償性的證成
在交易因果關系成立的前提下，虛假陳述關聯證券交易價格發生變化給投資者造成損失的，被告應當承擔賠償責任。但被告可以關聯證券交易價格的變化不是虛假陳述造成的予以抗辯。詳言之，虛假信息雖然在交易因果關系層面被證明具有重大性，但該重大性沒有引起證券交易價格變化。關聯證券交易價格的變化部分或全部是由“他人操縱市場、證券市場的風險、證券市場對特定事件的過度反應、上市公司內外部經營環境等其他因素所導致的”，則被告不承擔賠償責任或減輕承擔賠償責任。
具體訴訟中，被告對損失因果關系的抗辯，是法院開庭審理中被告針對原告是否因虛假陳述受損以及受損程度提出的抗辯，具有實體法上的意義。就被告的抗辯而言，如果在行為的違法性層面，被告通過舉證證明證券交易價格沒有波動以證明虛假信息沒有重大性，或者投資者通過證明證券交易價格的波動來證明虛假信息的重大性，都是一種事實因果關系，是責任成立上的因果關系。但在損失因果關系層面，被告需要進一步舉證，證明原告因證券交易價格波動造成的損失究竟是哪些原因造成的。被告虛假陳述與原告損失之間因果關系的證明是責任范圍的因果關系，是一種法律上的因果關系。相較于2003年《若干規定》，2022年《若干規定》將被告可以抗辯的情形從“證券市場系統風險”擴展到了“原告的損失部分或者全部是由他人操縱市場、證券市場的風險、證券市場對特定事件的過度反應、上市公司內外部經營環境等其他因素所導致的”情形。因此，在這個階段，更準確地說，法院需要查明的不是虛假陳述是否導致投資者損害，而是投資者的損害是否存在多因一果的情形，法院需要厘清的是虛假陳述以及其他因素對證券價格損失造成的各自區分的影響作用。如果被告能夠舉證證明原告的部分或全部損失與其虛假陳述之間并無因果關系，則可以減輕或免除被告的賠償責任。
從證券虛假陳述民事賠償訴訟全鏈條的視角考察，在證明機制上，重大性、交易因果關系和損失因果關系三者緊密相聯且密不可分。按照2022年《若干規定》，原告負擔的舉證責任是要證明虛假信息的重大性以及股價波動給自己造成的客觀損失。由于2022年《若干規定》規定了交易因果關系推定以及相應的損失因果關系推定，因此，原告僅承擔“虛假信息重大性+股價變化”的舉證責任；至于被告，則要承擔“虛假信息有無重大性+重大性有無引發股價變化（或投資者的損失多大程度上是虛假陳述造成的）”的舉證責任。顯然，“引發”的證明責任因其專業性而相當艱巨，因此2022年《若干規定》在強調保護投資者利益的同時，一定程度上也要避免民事賠償制度異化為替投資者在證券市場遭受的損失提供保險的工具。值得強調的是，即便投資者不是以虛假信息屬于《證券法》第80、81條列舉的重大事件范疇來證明虛假信息的重大性，而是以證券交易價格波動作為證明虛假信息重大性的方式時，重大性的證明與價格波動造成的損失證明也是兩個概念，不能混為一談。只能說重大性的證明與損失的證明共同借用了證券交易價格波動的外觀，不存在用重大性標準替代因果關系要件的證明機制。因此，在適用重大性標準的判例中，法院不應以虛假信息的重大性標準來取代因果關系的證明標準。
（二）關聯證券交易價格未發生變化情形下虛假陳述可賠償性的證成
表面上看，虛假陳述關聯證券交易價格未發生變化即表明虛假陳述沒有給投資者造成損失，被告就不應當承擔賠償責任。但是，由于證券市場的復雜性以及影響股票價格因素的多元性，某些重大信息披露后受其他相反作用力因素干擾，各種因素交雜結果可能導致證券交易價格未發生明顯波動。例如，證券市場存在“利空出盡”現象，就是指證券價格因各種不利消息的影響而下跌，這種趨勢跌到一定程度，利空的力量逐漸耗竭，這時虛假陳述即便被揭露也不再影響證券價格，甚至證券價格反而會反彈上升。再如市場實踐中較為常見的，誘多型虛假陳述中隱瞞遺漏重大利空信息情形被揭露后往往并不導致證券交易價格明顯變化。因此，在損失因果關系認定中，除了2022年《若干規定》規定的常規證券市場風險等抗辯因素外，其實還要考慮可能存在的各種信息作用力的相互抵消問題。具體而言，由于在虛假陳述實施日至揭示日之間存在時間差，其中證券發行人可能發布了很多攸關經營活動的消息，這些消息可能對證券市場價格產生相反方向的影響力或作用力，這些信息公開后可產生相互抵消的效果，以致綜合起來看，虛假陳述關聯證券交易價格并無明顯變化。對此，需要對各個信息的重大性進行實質審查，并對各個重大信息對證券價格的作用力逐一進行分析判斷。
實踐中，在虛假陳述關聯證券交易價格未發生變化情形下，信息作用力相互抵消的舉證責任究竟如何分配值得深入研究。通常而言，“誰主張誰舉證”，尤其在被告已經舉證虛假陳述沒有導致證券交易價格發生變化的前提下，原告應該反證虛假陳述實際上引起證券交易價格變化，但由于其他信息引起的證券交易價格變化與其相互沖抵，致使虛假陳述關聯證券交易價格未發生變化，因此，被告仍要承擔其虛假陳述引發的證券交易價格變化而給投資者造成的損害賠償責任。但是，這樣的證明責任對原告而言顯然是無法承擔的，而且這樣的舉證責任分配客觀上是將損失因果關系的證明責任分配給了投資者。對此，鑒于2022年《若干規定》是在對交易因果關系實施推定之后進一步推定了損失因果關系的存在，因此，在損失因果關系推定前提下，應由被告全面舉證虛假陳述實際上引發了證券交易價格的變化程度，或者說其他因素分別給證券交易價格造成了多大變化。而在理論上，法院要實質查明影響證券交易價格的全部因素，如果被告未能一一舉證，則由其承擔不利后果。綜上，從2022年《若干規定》第31條之本意出發，單一虛假陳述信息與其他信息相互之間是否產生抵消以及抵消的結果如何，也屬于法院需要查明的影響股票價格的全部因素范圍，而被告仍然需要負責證明虛假陳述的影響不存在與其他信息相互抵消的情形。
五、結 語
重大性要件是證券虛假陳述民事賠償責任構成的重要基石。在證券虛假陳述民事賠償訴訟中，厘清重大性要件與證券虛假陳述可訴性、可賠償性的邏輯關系，進而推進其在虛假陳述侵權責任雙層因果關系中的科學適用，直接影響到我國證券市場投資者的有效保護以及證券市場秩序的長期穩定。鑒于重大性要件的適用兼涉證券法、民事訴訟法、證據法等領域，實踐中對于重大性要件的判定及其適用是一個頗富爭議且極具挑戰性的過程。盡管我國《證券法》已經從主客觀兩方面對證券信息的重大性標準作出界定，但2022年《若干規定》未能完全遵循《證券法》所采用的規范路徑，而是徑直采取影響證券交易價格或交易量的單一化標準認定證券信息的重大性。這種簡單化的認定方式不僅不符合上位法的規范意旨，而且客觀上導致證券虛假陳述民事賠償訴訟中重大性要件的適用邏輯混亂。為此，未來在理論層面重構重大性要件的適用規則時，不能僅憑實用主義的簡單理解，而需要更具復合性的頂層設計方案與體系化思維；至于實踐層面，應積極通過司法審判推動相關標準完善，盡快實現重大性要件主客觀標準之間的融合適用。這是需要理論界與實務界持續共同研究的任務。
作者：陳潔，中國社會科學院法學研究所研究員。