摘要：隨著金融與實體經濟的深入融合發展，公司融資模式呈現更豐富的非典型樣態。在我國成文法股債二分的語境下，公司融資合同的股債認定問題不乏爭議，裁判規則也不統一。本文認為，法院在認定融資合同性質時應當以合同約定內容為基礎，結合交易背景、目的、模式以及當事人權利義務、合同履行情況綜合判斷。在某些情況下不必拘泥于股債區分，可直接按照合同約定處理。對合同效力的認定應尊重當事人意思自治，嚴格按照合同法第52條規定，不輕易否定合同效力。
關鍵詞：公司融資 股權轉讓 名股實債 股債融合
【目次】
一、問題提出：從一例股權轉讓糾紛案談起
二、股債之爭的背景：股權和債權的界分與融合
（一）股債界分及其法律意義
（二）股債融合的交易實踐
（三）股債融合背景下的股債認定
三、名股實債：非典型合同的性質
（一）名股實債的概念
（二）名股實債的性質認定
（三）司法實踐中的不同判決
四、既有裁判認定名股實債效力的考量因素
（一）是否違反市場準入與特許經營的規定
（二）是否違反金融監管規章
（三）是否違反公司法上的法定資本制度
五、公司融資合同性質和效力裁判原則
（一）尊重意思自治，合同解釋優先于法律適用
（二）綜合考慮多方面因素
（三）運用整體思維考察交易動機與合同安排
（四）清晰區分內部關系與外部關系
（五）準確把握監管規定對合同效力的影響
六、結語
一、問題提出：從一例股權轉讓糾紛案談起
通聯公司系漢川公司的大股東。2015年9月，農發公司與通聯公司簽訂《投資協議》約定：農發公司以1.87億元對漢川公司進行增資，投資期限10年，投資年收益率為1.2%；投資期限內，如漢川公司關閉、解散、清算或破產，農發公司有權要求通聯公司以不低于農發公司實繳出資額的價格收購股權；農發公司在漢川公司享有包括對公司重大事項進行表決在內的股東權利。后農發公司將1.87億元增資款繳付至漢川公司。漢川公司在公司章程記載農發公司為股東并辦理了工商登記。2017年10月，漢川公司進入破產程序。2017年12月，農發公司要求通聯公司回購股權，通聯公司未予回購。農發公司提起訴訟，要求通聯公司依約回購農發公司持有的漢川公司全部股權并支付違約金。
一審法院認為：《投資協議》約定的固定收益性質為股權收益。協議內容已超出借款關系范圍，故不屬于借款合同。遂判決通聯公司回購農發公司股權，支付股權回購款及違約金。[參見陜西省高級人民法院（2018）陜民初15號民事判決書。]
通聯公司不服一審判決，提起上訴。
二審法院認為：
第一，《投資協議》為股權投資協議。1.農發公司通過增資方式向漢川公司提供資金符合國家政策，不違反公司法及行業監管規定。基金通過增資入股、逐年退出及回購機制對目標公司進行投資符合商業慣例，該交易模式不屬于為規避監管所采取“名股實債”的借貸情形。2.農發公司取得了股東資格并享有表決權，雖不直接參與日常經營，但仍通過審查、通知等方式在一定程度上參與管理，這也是基金作為財務投資者的正常操作，不能以此否定其股東身份。3.協議中的固定收益、逐年退出及股權回購等條款，是股東之間及股東與目標公司之間就投資收益和風險分擔所作的內部約定，不影響交易目的和投資模式。農發公司作為股東對外承擔相應責任。4.協議約定的固定收益僅為年1.2%，遠低于一般借款利息，明顯不屬于通過借貸獲取利息收益的情形。
第二，《投資協議》有效。1.該協議實質上是投資人為保護資金安全和降低風險，目標公司和其他股東為促成融資交易，對投資人的投資收益和安全提供保障，以回購方式自愿承擔未來可能發生的潛在虧損，是當事人真實意思表示，且不違反法律、行政法規的禁止性規定。2.協議簽訂及履行經過了充分完整的程序，當事人對交易目的、條款內容均知悉。3.漢川公司及全體股東均從交易中獲益。綜上，二審法院維持了一審該項判項。[參見最高人民法院（2019）最高法民終355號民事判決書]
成文法規定的股權與債權明確二分的模式，并不足以滿足當事人對投資收益和風險的多樣化安排，催生了許多新類型交易模式，給司法實踐帶來不少難題。譬如上述案例中，基金公司通過增資入股、逐年退出及回購機制等方式對目標公司進行投資，以股權回購、現金補償、固定收益等條款在股東之間、股東與公司之間就投資收益作出約定，就此產生股權融資和名股實債的爭議。其實質是公司融資中的股債認定問題，即公司融資行為是股權融資還是債權融資及其法律后果。該問題在司法實踐中存在諸多判決和觀點，有必要作出梳理分析。
二、股債之爭的背景：股權和債權的界分與融合
公司融資交易中的“股債之爭”之所以產生，是因為股權、債權在理論上的界分與在實踐中的融合。
（一）股債界分及其法律意義
股權融資和債權融資是公司從資本市場獲得資金的兩種基本方式，分別以股或債為融資工具，投資人權益分別以股權和債權形式存在。公司債權融資典型方式主要包括公司債、中期票據、超短期融資券、銀行貸款及民間借貸等，根據期限長短、利息高低、風險程度不同對應不同的權利義務。公司股權融資典型方式主要包括增資、股權轉讓、上市公司發行優先股以及域外資本市場存在的黃金股、雙層股權結構、多種類類別股等，[參見繆若冰：《融資財務控制權對公司制度的挑戰》，載《法學》2017年底11期。]依照法律和當事人意志對應不同的權利義務。投資人的身份分別是享有債權的債權人和享有股權的股東。股權與債權的區別主要在于：1.股權是投資人對企業財產所享有的權利（最終分配時以凈資產為基礎），企業無需就基于股權安排而獲得的資金償還本金和支付利息；債權則是權利人基于資金使用權的讓渡而對企業享有的請求返還本金與支付利息的權利。2.股東比債權人承擔更多公司失敗的風險，在公司清算時，股東劣后于債權人參與公司財產分配。3.債權主要是財產權利，原則上無投票權；股權則包含身份性權利，如投票權等。[參見許德風：《公司融資語境下股與債的界分》，載《法學研究》2019年第2期。]4.在資產負債表中，債權融資體現為負債，股權融資體現為所有者權益。
股權與債權主要由公司法、合同法、物權法、破產法等規制，具有不同的法律性質和法律后果。股債區分的主要意義在于解決股東與債權人的權利保護問題，如公司就股權采取紅利分配、稀釋請求權、資產置換可能損及債權優先性，如衡量公司的資產負債比、確定公司破產界限、衡量公司收入進而決定公司財產分配[參見陳克：《公司融資中的股與債——商業理性與合同解釋的雙重視角》，載《法與思》（微信公眾號）2019年7月19日。]，又如投資人在特定情況下的清償順位等。以公司破產清算為例，公司法第186條第2款規定了公司財產在清償公司債務后，方能在股東之間進行分配。投資行為如被認定為股權投資，則投資人作為股東在公司資不抵債時將無法收回投資款，如果被認定為借款，則其可以債權人身份參與分配、獲得清償。因為除有擔保的債權之外，債權人無論是股東還是其他人，其債權僅具相對性，無排他效力，故以同等地位并存。[參見王澤鑒：《債法原理（第 1 冊）》，中國政法大學出版社 2001 年版，第 10 頁。]當然，此時亦有股東債權劣后清償規則的探討余地，但其在我國尚無制定法依據，在此不再展開。[參見陳克：《論股東債權劣后清償規則》，載《法律適用》2018年第5期。]
（二）股債融合的交易實踐
與理論上的股債區分相比，股權與債權在現代公司制度中不斷互動、趨同，交易實踐中普遍存在股債融合現象，集中體現在公司債的股份化與股份的債權化方面。[參見劉俊海：《現代公司法（上冊）》，法律出版社2015年版，第286-287頁。]有融資需求的公司和有投資需求的資本聚集在活躍的資本市場中，在追逐利潤、厭惡風險與規避監管的多重驅動下，不斷做出復雜多樣、突破傳統的金融創新。如夾層融資、類別股、分級基金、結構性資管計劃、資產收益權產品、可轉換票據、協議控制、“名股實債”等，不一而足。這些介于股債之間的融資安排同時在不同程度上具備兩者的特性，難以界定。
雖然在大陸法系公司法的法理與邏輯下，股權與債權的區別明顯，但二者并非相互割裂的孤立存在，也沒有涇渭分明的界限。事實上，股權與債權關系密切、水乳交融，并且可以相互轉化和交叉。如我國《上市公司證券發行管理辦法》第 21—24 條詳細規定的“可轉換債券”制度體現了債權向股權的轉換；《國務院關于開展優先股試點的指導意見》《優先股試點管理辦法》及上海和深圳證券交易所業務規則規定的“可贖回優先股”體現了股權向債權的轉換；又如《日本公司法》第2條第1款第22項規定了附帶新股預約權的公司債。[[日]近藤光男著：《最新日本公司法》，梁爽譯，法律出版社2015年版，第389頁。]在英美法系的語境下，二者更是共性大于差異。有觀點認為，股票與債券無非是不同的公司融資方式，其法律性質并無太大差異，區別只是在于風險、收益和成本的不同。[See Morey W.McDaniel, Bondholder and Equityholder, Journal of Corporation Law, Vol.14, 1988, p.211.轉引自李安安：《股債融合論：公司法貫通式改革的一個解釋框架》，載《環球法律評論》2019年第4期。]在資本市場高度發達的美國，很早便對股權本身進行了改革創新。早在1971年的StronV.Blackhawl Holding Corp.案中，法院認為股權中的管理和控制權利，與資產分配、盈余分配的權利可以分離，三者并不必然完整和對稱。[沈朝暉：《公司類別股的立法規則及修法建議——以類別股股東權的法律保護機制為中心》，載《證券法苑》第5卷。]通過對股權特性的分離和“組裝定制”，可以設計出多種具有不同程度債屬性的股，為投資者提供多種選擇。
（三）股債融合背景下的股債認定
由上可知，股權和債權在理論上具有聯系和共性，在實踐中產生了兼具股債特征的融資模式。商事主體在設計交易模式時為了同時享有股權的高收益和債權的低風險而追求模糊股債界限，在糾紛發生時為了減少損失而拋棄對自身不利的股權或債權責任而追求界限分明。對裁判者而言，一方面，法律應當尊重股債雜糅的交易安排，[See Paul Davies，Introduction to Company Law，2nded．，Oxford University Press，2010，Chapter 9 (Fn．9)．轉引自許德風：《公司融資語境下股與債的界分》，載《法學研究》2019年第2期。]公司融資合同是商事主體的博弈和選擇，因而不必拘泥于股債區分和理論推導，應聚焦當事人在商業語境下的意思和約定，根據合同確定權利義務。另一方面，在我國股債二元的法律框架內，股權和債權分別有其基于公司法、合同法、破產法等調整下的法律后果，當事人亦借助股債性質提出主張或抗辯以實現交易沖突中的利益最大化，再加上對名股實債的行業監管因素，因此在許多個案中往往必須作出股債區分的認定。
與法律上重形式輕實質相比，在重實質輕形式的財會領域已打破了原有的股債二分法，在會計處理上將此類金融工具分類為金融資產、金融負債或權益工具。[詳見財政部《金融負債與權益工具的區分及相關會計處理規定》第2條：“企業應當按照金融工具準則的規定，根據所發行金融工具的合同條款及其所反映的經濟實質而非僅以法律形式，結合金融資產、金融負債和權益工具的定義，在初始確認時將該金融工具或其組成部分分類為金融資產、金融負債或權益工具。”轉引自繆若冰：《融資財務控制權對公司制度的挑戰》，載《法學》2017年底11期。]事實上，在融資光譜（光譜兩端分別是債和股）中存在無數種融資模式，其位置越接近債端，債權屬性越強；越接近股端，股權屬性越強。我們無法簡單通過概念界定兩者，也很難抽象出典型模式為之設定單一標準。
三、名股實債：非典型合同的性質
股權融資糾紛中的一種常見交易模式是：投資人通過增資或受讓股權將資金投入目標公司并取得公司股權，約定在一定期限內或條件下，由目標公司或目標公司股東回購投資人的股權，或對投資人提供資金補償。這類融資合同很多時候是非典型合同，將法定的股東出資義務、約定的投資收益回報、回購或對賭條款以及增信措施雜糅在一起，在契約法與組織法的交織地帶構筑了一個游離于法律邊緣的模糊存在。[李安安：《股債融合論：公司法貫通式改革的一個解釋框架》，載《環球法律評論》2019年第4期。]其被認為投資人不承擔經營風險、享有固定收益，實踐中也確有用于純借貸交易的情形，故而產生是否屬于名股實債的爭議。
（一）名股實債的概念
名股實債不是嚴格的法律概念，名股實債類合同也不是合同法中規定的有名合同，我國目前尚無對其明確定性的法律規定。金融監管領域則對其有過較多詮釋，[銀監會2008年將其定義為附加回購條款的股權型投資，2017年《G06理財業務月度統計表》的定義為“投資方在將資金以股權投資方式停止投資之前，與資金需求方簽署一個股權回購協議，雙方約定在規定期間內，由資金的使用方答允依照必然的溢價比例，全額將權益投資者持有的股權全副回購的構造性股權融資安排”。參見王晶晶、胡麗萍：《對我國明股實債稅務爭議的探討》，載《財會月刊》2018年19期。]其中《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號——私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》提出：“名股實債，是指投資回報不與被投資企業的經營業績掛鉤，不是根據企業的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業贖回股權或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。”上述內容更像描述而非定義。雖然名股實債常常表現為上述融資形式，但事實上千變萬化的交易實踐并不必然都是名股實債。
（二）名股實債的性質認定
“名股實債”的提法基于股債兩分、非此即彼的二元論。名股實債類合同作為非典型合同，所謂名股實債的認定是指某種股權融資模式在法律上是否應認定為債權融資的問題。以回購為例，投資人通過增資擴股取得目標公司股權并約定其他股東在一定條件下以一定價格回購股權，屬于股權融資還是債權融資？對此有四種觀點：
第一種觀點是股權說，認為投資人取得目標公司股權并已登記為股東，故系股權融資。第二種觀點是債權說，認為投資人目的不是取得股權，而是獲取固定收益，當事人真實意思為借款，系債權融資。第三種觀點是內外區分說，即應區分公司與股東之間的內部關系以及公司與債權人之間的外部關系：對內而言，投資人的目的是獲取固定收益，其是公司債權人；對外，即對公司債權人而言，投資人為股東。第四種觀點是個案認定說，即應根據當事人交易目的、權利義務等因素分別認定。投資人目的在于取得目標公司股權，且享有公司經營管理權的，是股權投資；投資人目的并非取得股權，而僅是獲取固定收益，且不享有公司經營管理權的，是債權投資。[參見賀小榮主編：《最高人民法院民事審判第二庭法官會議紀要》，人民法院出版社2018年版，第62-64頁。]
筆者認為，總體贊同個案認定說，但應當結合內外部關系確定。名股實債本身不是嚴謹的法律概念，而是對一類交易現象的描述，其并無絕對一致的交易模式，需根據案件具體情況結合當事人目的、權利義務等因素綜合認定。同時也應注意內外部關系的區分，在不同的法律關系中，其性質認定有不同的法律意義。
（三）司法實踐中的不同判決
在以股權轉讓及回購為主要框架的交易糾紛中，對于公司融資合同性質的股債認定，存在三種裁判結果：
1.認定為股權的判決。在備受關注的新華信托與港城置業破產債權確認糾紛案[參見浙江省湖州市吳興區人民法院（2016）浙0502民初1671號民事判決書。]中，法院認為該案是港城置業破產清算案中衍生的訴訟，處理結果涉及港城置業所有債權人的利益，故適用外觀主義原則，認定新華信托不享有債權，從內外部關系角度否定了借款性質。該判例體現了內外區分說對公司債權人利益的考量。在聯大集團與安徽高速案[參見最高人民法院（2013）民二終字第33號民事判決書。]中，法院認為融資不能僅理解為借款融資，也存在以其他形式融資的可能，股權轉讓、回購等資本運作形式已成為企業間常見的融資方式。該判例尊重了當事人的商業安排。2.認定為債權的判決。在新華信托與強人公司案[參見重慶市高級人民法院（2014）渝高法民初字第00045號民事判決書。]中，法院認為應根據合同實際內容而非名稱來判斷交易性質，合同約定了融資期內的綜合融資利率、本金償還和利息支付等，實屬借款。在新華信托與江峰公司案[參見重慶市高級人民法院（2014）渝高法民初字第00045號民事判決書。]中，法院根據雙方往來文件、意思表示，過低的股權轉讓對價和辦理擔保等事實認定雙方為債權債務關系。在上述判例中法院堅持了對交易實質的判斷。3.未做股債性質區分的判決。有的判決并不拘泥于股債區分，而是以當事人是否應承擔支付回購款的責任為爭議焦點，并根據合同約定和履行情況作出裁判，如新華信托與時光公司案[參見最高人民法院（2014）民二終字第261號民事判決書。]、東陽建筑與純高投資案。[參見參見上海市第二中級人民法院（2017）滬02民終10491號民事判決書。]這種處理靈活而務實，若不存在無效情形、不涉及第三人利益，可以不聚焦于合同性質，直接根據合同約定處理。
筆者認為，上述不同的裁判結果充分詮釋了個案認定說，體現了公司融資模式的多樣性和復雜性。商事主體為滿足不同交易需求和應對未來的不確定性所設計出的融資協議，很多情況下是非典型合同。我國合同法系以傳統即時買賣為立法模型，是基于信息對稱的、無不確定性的純粹的完美古典合同，系完全理性環境下的均衡合同，[參見[美]博爾頓等著：《合同理論》，費方域等譯，格致出版社等2008年版，第2-3頁。]因此許多時候面對公司融資協議難免捉襟見肘。法律永遠滯后于金融創新，個案認定說意味著對名股實債交易糾紛沒有統一的判斷標準和適用條款。總體而言，裁判者不必執著于將融資協議歸類于某種有名合同，也不必局限在二元論的“名實”思路中，應堅持關注交易本質，重視合同背后的商業安排，以此判斷股債屬性。在股債性質不影響效力判斷和第三人利益時，可以不作股債判斷，直接按照合同約定處理。
四、既有裁判認定名股實債效力的考量因素
名股實債類的交易模式作為當事人意思自治的產物，在融資合同不存在法定無效事由的情況下，應認定為有效。影響此類合同效力的原因主要有以下幾個方面：
（一）是否違反市場準入與特許經營的規定
《最高人民法院關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定》施行后，企業間為生產經營需要簽訂的借貸合同不再被認定為無效，故融資合同被認定為借款性質一般不會導致無效。需要注意的是，《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國合同法〉若干問題的解釋（一）》第10條規定當事人超越經營范圍訂立合同，違反國家限制經營、特許經營以及法律、行政法規禁止性經營規定的無效。因為金融是特許經營行業，故未取得貸款業務資格的金融機構從事的放貸行為無效。[參見賀小榮主編：《最高人民法院民事審判第二庭法官會議紀要》，人民法院出版社2018年版，第69頁。]《全國法院民商事審判工作會議紀要》第53條就有關職業放貸人問題作了規定，明確了未取得放貸資格的職業放貸行為無效。[ 《全國法院民商事審判工作會議紀要》第53條規定：“未依法取得放貸資格的以民間借貸為業的法人，以及以民間借貸為業的非法人組織或者自然人從事的民間借貸行為，應當依法認定無效。同一出借人在一定期間內多次反復從事有償民間借貸行為的，一般可以認定為是職業放貸人。”]根據該規定，單次放貸行為不構成無效，但以放貸為常業的，應認定為無效。
（二）是否違反金融監管規章
《中國銀監會辦公廳關于加強信托公司房地產、證券業務監管有關問題的通知》第1條[ 《中國銀監會辦公廳關于加強信托公司房地產、證券業務監管有關問題的通知》第1條第一款規定：“嚴禁以投資附加回購承諾、商品房預售回購等方式間接發放房地產貸款。”]、《中國保監會關于保險資金設立股權投資計劃有關事項的通知》第3條[ 《中國保監會關于保險資金設立股權投資計劃有關事項的通知》第3條規定：“股權投資計劃……不得采取以下方式承諾保障本金和投資收益：（一）設置明確的預期回報，且每年定期向投資人支付固定投資回報；（二）約定到期、強制性由被投資企業或關聯第三方贖回投資本金……”]以及《政府和社會資本合作項目財政管理暫行辦法》第35條[ 《政府和社會資本合作項目財政管理暫行辦法》第35條規定：“政府與社會資本合資設立項目公司的，……不得在股東協議中約定由政府股東或政府指定的其他機構對社會資本方股東的股權進行回購安排。”]均對名股實債類交易作出了禁止性規定。首先，上述規定目的是限制資金進入特定行業或領域以及對特殊主體的風險控制，不是監管部門對名股實債交易模式的否定。如果信托公司以名股實債方式投資科技公司、制造行業等并不被禁止。如果PPP項目中由其他主體承擔回購義務，則也不被禁止。其次，即使違反上述規定，也不一定必然導致合同無效。一方面，要堅持對合同效力的判斷依據是法律和行政法規，監管規定不能作為否定合同效力的法律依據。另一方面，金融安全是國家安全的重要組成部分，關系到公共利益，違反監管規定可能會因為損害公共利益進而依據合同法第52條第4項被認定無效。在楊金國與林金坤委托投資協議糾紛案[參見最高人民法院（2017）最高法民申2454號民事判決書。]和偉杰投資與天策實業、君康人壽營業信托糾紛案[參見最高人民法院（2017）最高法民終529號民事判決書。]中，法院認為違反監管規定的案涉協議在實質上危及金融秩序、社會穩定、非特定投資人利益，直接損害公共利益，因而無效。但《全國法院民商事審判工作會議紀要》第31條特別強調裁判者選擇該路徑認定合同無效必須極為慎重，并且必須充分闡明理由。[ 《全國法院民商事審判工作會議紀要》第31條規定：“違反規章一般情況下不影響合同效力，但該規章的內容涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗的，應當認定合同無效。人民法院在認定規章是否涉及公序良俗時，要在考察規范對象基礎上，兼顧監管強度、交易安全保護以及社會影響等方面進行慎重考量，并在裁判文書中進行充分說理。”]因此，對此類違反規章的合同，仍然要區分一般與例外的關系，非常審慎地考量是否需要通過合同無效的方式予以規制，因為規章自有其執法機關和處罰方式。如果必須要通過以合同無效的方式來予以規制，也務必要通過嚴謹的裁判文書說理，論證個案情形構成違反公序良俗的詳細理由，而不能直接以違反金融規章為由，就直接認定無效。
（三）是否違反公司法上的法定資本制度
融資協議中的回購條款如約定由公司回購股權，可能會因違反公司資本維持原則、損害公司債權人利益而被認定無效。從資本維持角度看，公司法第142條規定公司不得收購本公司股份，同時規定了例外情形。公司回購股份只要屬于例外情形之一的，就是有效的；反之，不屬于例外情形的，公司回購才可能因為違反法律的強制性規定而無效。[參見賀小榮主編：《最高人民法院民事審判第二庭法官會議紀要》，人民法院出版社2018年版，第71頁。]從保護公司債權人利益角度看，在蘇州海富公司與甘肅世恒公司增資糾紛案[參見《最高人民法院公報》2014年第8期，案號（2012）民提字第11號。]中，法院認為對賭無效的理由是對賭條款“使投資人的收益脫離了公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人的利益。”[參見羅東川、楊興業：《對賭協議糾紛的法律規制即裁判規則》，載《人民司法·案例》2014年第10期。轉引自李志剛主編：《民商審判前沿：爭議、法理與實務——“民商法沙龍”微信群討論實錄（第一輯）》，人民法院出版社2019年版，第488頁。]雖然該案涉及的是補償條款而非回購條款，但作為國內常見的對賭方式，無論是補償還是回購，都面臨是否損害公司債權人利益的判斷。這種判斷在江蘇華工公司與揚州機床公司請求公司收購股份糾紛案[參見江蘇省高級人民法院（2016）蘇民再62號民事判決書。]中被進一步細化，法院認為參考投資者在目標公司所占股權比例和目標公司歷年分紅情況，股份回購不會導致目標公司資產減損，不會損害目標公司對其他債權人的清償能力，回購條款有效。可見，公司回購股權并非必然損害債權人利益而無效，需進行個案識別。
就與目標公司“對賭”的協議效力問題，《全國民商事審判工作會議紀要》第5條作出了進一步的規定，明確了合同有效的基本態度，并將審查重點從合同條款轉移到合同履行環節。[ 《全國法院民商事審判工作會議紀要》第5條規定：“投資方與目標公司訂立的‘對賭協議’在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張‘對賭協議’無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于‘股東不得抽逃出資’或者第142條關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于‘股東不得抽逃出資’和第166條關于利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。” ]該條規定體現了兩個原則：一是嚴格限縮無效情形，二是公司法的規定在公司法語境下解決，可以通過合同履行問題解決，而不是必然導致合同無效。
五、公司融資合同性質和效力裁判原則
經過對股債融合和名股實債的分析，我們可以提煉出審理公司融資合同糾紛的裁判思路和原則。
（一）尊重意思自治，合同解釋優先于法律適用
公司融資合同是典型的商事合同，投融資各方作為平等商事主體，需求多元，交易形態多樣，且對交易有豐富的經驗，故需要法律特別保護的程度較低。[[德]卡納里斯著：《德國商法》，楊繼譯，法律出版社2006年版，第9頁。]應充分認識商事交易的靈活多樣性，尊重商事主體的融資安排和利益選擇，查明交易本質、正確解釋合同。
有觀點指出，名股實債類協議具有不完全合同屬性，對合同解釋的需求強于其他類合同，對此類不完全合同的司法裁判應當遵循合同解釋優先于法律適用的原則。[參見陳克：《公司融資中的股與債——商業理性與合同解釋的雙重視角》，載《法與思》（微信公眾號）2019年7月19日。]筆者認同這一觀點，解釋合同是探求當事人真意的過程，屬于查明事實，而適用法律則涉及價值判斷，價值判斷應在查明事實的基礎上進行。應避免對融資合同先入為主的產生“名為……實為……”的思維定式，進而適用某類法律進行性質和效力判斷。
（二）綜合考慮多方面因素
對待公司融資合同需秉持輕形式、重實質的態度，遵循合同本身解釋當事人合意。有時合同內容存在模糊、歧義或名實不符，難以認定，當事人在事后又都采取對自己有利的解釋，此時更要求裁判者作徹底思考，依當時情境可以理解的意義來掌握當事人在合同中確定的合意。[參見[德]拉倫茨著：《法學方法論》，陳愛娥譯，商務印書館2003年版，第178-179頁。]這需要商事法官將交易過程中的更多因素納入考慮范圍，在合同文本的基礎上，結合融資背景、目的、模式以及當事人權利義務、合同履行情況綜合判斷。包括但不限于以下幾個方面：
1.融資期限與回報。股權投資的期限通常有三到五年甚至更長，或者以上市、破產、達到某種業績等不確定事項為限；而借款協議往往約定一到兩年甚至幾個月的固定期限。本文前述農發公司訴通聯公司案中，法院考慮到每年1.2%的回報率對借貸利息而言過低。2.股權轉讓或增資價格是否符合交易目的和商業習慣。當融資金額過高、過低或與股權價值無直接關系時，表明股權轉讓或增資很可能并非當事人真實意思。3.是否存在主債權或存在其他擔保。有些名股實債的交易中，如果還存在借款合同，則股權轉讓或增資擴股行為很可能只是一種擔保；有時融資方會向投資方提供一定的擔保作為增信措施，簽訂其他擔保合同。當然，在僅有一份股權轉讓或增資擴股協議時，也有可能是股權讓與擔保借款，不能一概而論。4.是否辦理了工商登記。工商登記對于股權雖非設權效力，但具有公示公信效力，在涉及外部關系的案件中，需考慮登記股東對外承擔的責任風險以及相對人的信賴利益。5.是否實際行使股東權利、參與公司經營。投資方如果能夠行使股東權利，參與公司經營管理，如委派董事、高管，進行投票、決策等，一般可認定為股權。這并非絕對標準，如財務投資者并不參與公司經營管理、優先股股東無表決權，我們卻不能因此否定其股東身份，將其對公司的權益視為債權。又如在美國法上涉及股（合伙）與債（借款）認定的典型案例 Martinv．Peyton 中[See 158 N．E．77，79 (N．Y．1927); Stephen M．Bainbridge，Agency，Partnerships ＆ LLCs，Foundation Press，2004，pp．104－110; J．Dennis Hynes，Lender Liability，58 Tenn．L．Rev．635 (1991)．轉引自許德風：《公司融資語境下股與債的界分》，載《法學研究》2019年第2期。]，法院認為，債權人目的仍是促使債務人歸還本金與利息，而擁有知情權、檢視權乃至限制債務人過度投機的否決權等，亦不足以說明債權人實質性地取得了控制債務人的地位（故不足以使其成為合伙人）。6.交易主體及行業情況。基金公司、投資公司等專業財務投資者，其回購或補償條款作為退出機制系常規操作，一般認為是股權投資。類似條款在地產、金融等管制行業，則可能落入監管規定的射程范圍被識別為名股實債。融資方的類型和行業、經營狀況也可能影響融資方式偏好，有助于探尋當事人真意。
（三）運用整體思維考察交易動機與合同安排
必須全面解讀融資交易合同中的信息，防止僅通過局部解釋而產生以偏概全的弊端，最終扭曲融資各方的真意。[參見陳克：《公司融資中的股與債——商業理性與合同解釋的雙重視角》，載《法與思》（微信公眾號）2019年7月19日。]應把資金投入、履行合同、資金返還三個環節整體考察，判斷交易鏈條中當事人利益是否公平、合法。不能只截取產生爭議的資金返還環節，孤立審查該返還責任是否損害公司或其他主體利益。比如最高人民法院在瀚霖案[參見（2016）最高法民再128號民事判決書。]中就運用整體思維，將“受讓增資擴股后的股權”“如未上市，則股東回購股權”“目標公司對回購提供擔保”三個環節視為一個整體交易模式，進而認定瀚霖公司為股權回購提供擔保有效，理由是投資款全部投入公司，該擔保行為有利于公司自身經營發展，并未損害公司及股東利益。而不是將公司擔保行為單獨割裂出來，認定其違反公司法第16條、損害公司及股東利益而無效。
（四）清晰區分內部關系與外部關系
《全國法院民商事審判工作會議紀要》指出，要依法協調好公司債權人、股東、公司等各種利益主體之間的關系，處理好公司外部與內部的關系。一般而言，僅涉及股東內部之間關系的根據合同約定處理即可，涉及公司和債權人利益的則需考慮外部關系的影響。注意不能機械地認為只要存在其他債權人就一定適用外觀主義而認定為股權融資，還應考慮是否存在合理信賴權利外觀或意思表示外觀的交易行為；也不能機械認為公司承擔回購或補償義務就必然損害債權人利益，還應考慮公司履行義務是否減損公司資產、降低償債能力，資產是否足以清償其他債務等。
（五）準確把握監管規定對合同效力的影響
在效力認定上，應解決好公司自治與司法介入的關系。嚴格按照合同法第52條的規定依法認定合同無效情形，不輕易否定合同效力。民法總則第153條所涉法規到底是解釋為強制規定還是任意性規范更應審慎判斷。[參見李適時主編：《中華人民共和國民法總則釋義》，法律出版社2017年版，第479-482頁。]
通過對合同法第52條的恪守與解釋，司法機關逐漸形成了相對獨立穩定的合同效力判斷標準，為商事創新提供了保護。近年來，在金融風險積累和強監管趨勢背景下，越來越強調司法裁判導向與行政監管目標的協調統一。《最高人民法院關于進一步加強金融審判工作的若干意見》對規避監管套利、新類型擔保、國企貸款通道業務、地方政府融資等行為效力作了論述和要求；最高人民法院在其下發的《關于為設立科創板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》中則直接規定可以參照適用相關業務規則。[ 《關于為設立科創板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》第4條規定：“對于證券交易所經法定程序制定的科創板發行、上市、持續監管等業務規則，只要不具有違反法律法規強制性規定情形，人民法院在審理案件時可以依法參照適用”。]在認定合同效力時必須對監管規定予以重視和尊重，同時也要準確把握其與交易自由之間的界限，不可從一個極端走向另一個極端。違反監管規定的行為是否屬于合同法第52條第4項和民法總則第153條規定的損害社會公共利益、違背公序良俗，仍然是一個值得慎重研究的重要問題。
六、結語
隨著金融與實體經濟的深入融合發展，公司融資中出現的金融創新、融資模式將呈現更豐富的非典型樣態，這是商事活動的必然趨勢，對我國的民商事立法、司法都提出了更多、更新的需求。在立法、金融監管層面，應當體現必要的開放性和包容度，回應這種需求。在司法層面，裁判者在處理公司融資合同爭議時，應充分尊重當事人的約定，查明交易前后的相關事實，通過合同條款和真實意思確定交易本質，審慎認定合同效力，依法準確界定當事人之間的權利義務關系，促進投資、保障交易安全，為維護國家金融穩定和良性發展保駕護航，為市場經濟創新和良好營商環境提供司法支持。