摘要： 區塊鏈技術快速發展的同時，也帶來諸多風險。對此，中國的規范監管一方面有效控制了部分風險，另一方面也存在諸多不足。這些不足包括“無幣區塊鏈”內涵存在矛盾，虛擬貨幣法律定性存在欠缺，ICO規范監管具有現實困境，監管政策與現行法間不和諧，“證券”概念與監管的局限，法規對一些重要概念未作明確界定。故而，僅以一刀切式的監管政策無法長期有效應對區塊鏈領域的風險。為此，針對區塊鏈領域，在參照國際經驗的基礎上，中國監管機構應以謹慎監管為原則進行適度放開，同時提升監管手段的有效性和靈活性。
一、引 言
區塊鏈是具有去信任 (無需第三方可信機構即可執行)、價值可編程 (可以設置智能合約) 和去中心化特色的技術，其潛在價值難以估量。作為信息技術領域出現的偉大創新，區塊鏈將推動信息互聯網向價值互聯網轉型，可能影響諸多產業領域甚至挑戰一些現行商業模式和制度。其近年來得到諸多國家、機構和個人的重視。不過，和互聯網與信息技術不同，比特幣及其所依托的底層技術區塊鏈在產生伊始，即自帶金融風險，其自身并非完全技術中立或價值中立，或者說，區塊鏈技術存在較為典型的價值觀偏向。2009年初，化名為中本聰的網絡匿名人士 (或機構)在比特幣白皮書中提出:“我們需要一個基于密碼學驗證而不是基于信任的電子支付系統，可以允許任意雙方直接進行交易而不需要借助可信的第三方。”比特幣與區塊鏈技術的出現，部分與哈耶克貨幣私人發行思想契合，同時表達了部分計算機極客對主權國家多年來超發貨幣/金融危機的厭惡。有研究者認為，區塊鏈的出現，實際上是民間對于金融危機提出的一種解決方案。從經濟角度而言，區塊鏈技術與金融業具有互為補充的邏輯。
在這種價值觀指引下，區塊鏈應用場景多為金融以及信用缺失的領域，研究者認為，這具體 包 括 數 字 貨 幣 、 眾 籌 、 清 算 、 結 算 與 審 計 、 智 能 合 約 、 版 權 與 許 可 、 公 證 與 記 錄 等 。 近 年 一 份白皮書亦指出，金融服務是區塊鏈最早的應用領域之一，也是區塊鏈應用數量最多、普及程度 最高的領域之一。區塊鏈已成為眾多金融機構競相布局金融新科技的重要技術之一。因此，區塊鏈在銀行、支付、票據、證券、保險和會計審計等金融相關領域得到非常廣泛的運用。自2009年以來，區塊鏈技術尤其在虛擬貨幣、虛擬貨幣交易所和首次代幣發行 (ICO)領域，孕育著巨大金融風險。僅在比特幣領域，研究者認為，其帶來的風險就包括便利黑色市場交易、避稅、洗錢以及恐怖主義融資等。
因此，有學者認為，對區塊鏈系統相關監管的爭論已經產生。廣義而言，爭論主要圍繞以下三點展開:不合法性、分類以及法律效力。實質上，區塊鏈技術涉及的金融風險最為典型和集中，主流研究者認為，在區塊鏈領域，需要納入監管的業務活動主要有三類:一是以虛擬貨幣為基礎資產的衍生品交易，如美國商品期貨交易委員會監管下的比特幣期貨交易等;二是為虛擬貨幣交易提供的支付服務，如使用法定貨幣為比特幣買賣提供資金劃轉服務的行為均屬于支付業務，需持有支付服務機構牌照;三是私人虛擬貨幣交易平臺。此外，還包括ICO 融資模式。因其巨大風險，這個行業受到中國中央金融監管機構重視，自2013年以來，監管機構發布了一系列重要行政規范性文件，實施對區塊鏈的規范監管。所謂行政規范性文件，一般是行政主體為履行職責之目的，依照法定權限和程序，制定和發布的規范公民、法人或者其他組織等不特定對象行為的、具有普遍約束力的、可以反復適用的決定、命令等的總稱。近年涉及本領域的規范性文件包括《關于防范比特幣風險的通知》《關于防范代幣發行融資風險的公告》《關于 防范以 “虛擬貨幣”“區塊鏈”名義進行非法集資的風險提示》《常抓不懈持續防范ICO和虛擬 貨幣交易風險》等。
近兩年監管政策主要針對的是ICO。在2016年以前，中國ICO多限于理解區塊鏈技術的有限專業人士。但自2017年初以來，許多騙子藏身其中。ICO 的融資對象由小眾擴展至普羅大眾。根據國家互聯網金融安全技術專家委員會于7月25日發布的《2017上半年國內ICO發展情況報告》，ICO融資規模和用戶參與程度呈加速上升趨勢，累計參與人次達10.5萬。大量完全不具備風險承受能力的散戶型投資者蜂擁而至。另據我們在2017年年中的調研，當時高達90%以上的ICO項目涉嫌欺詐，其中少部分項目雖與欺詐無關，卻因早期天使融資失敗，而轉向ICO融資模式。因此，這些ICO項目風險均非常高，ICO化身為騙子從事非法金融活動的手段。在2017年前后，境外ICO也存在諸如監管障礙、大量欺詐行為以及公眾負面看法等諸多問題。ICO項目劇增，大量區塊鏈融資項目完全缺乏事前監管和審批機制，使得相應投資具有極高風險。基于上述原因，中國人民銀行等七部委于2017年9月4日發布 《關于防范代幣發行融資風險的公告》 (以下簡稱94 《公告》)以及后續其他行政規范性文件。
但是，一方面，當前少有學者對中國近年所有相關規范性文件系統梳理和細致評估;另一方面，針對其中一些監管政策，研究者的爭議較大，個別有影響力的研究對此持負面評價。如學者謂，我國目前對區塊鏈金融采取的規制措施不啻為規避金融風險的階段性策略，但一味禁止并非長久之計，不僅難以規避金融風險，還將會抑制金融創新。如何對區塊鏈金融進行法律規制，防范并化解其所具有的潛在風險，使科技創新更好地為我國金融與經濟發展服務，維護我國在國際金融科技領域的話語權，無疑是當前亟待解決的問題。為此，本文首先梳理近兩年區塊鏈監管的主要內容;其次，評估監管內涵存在的重要問題;最后，反思監管政策，并提出一些建議。
二、監管政策主要內容和影響
94 《公告》指出，代幣發行融資本質上是一種未經批準非法公開融資的行為。ICO 未經監管 機構批準，即以自己發行的加密代幣面向公眾發行，以募集投資者的比特幣或以太幣。94 《公告》向社會警示相關風險，包括代幣發行融資與交易中可能存在的虛假資產風險、經營失敗 風險、投資炒作風險。在監管機構發布94 《公告》之后，所有境內ICO 均被禁止。在相關司法解釋中，非法集資行為中的 “資金”，既包括金錢，也可包括其他財物。根據中國人民銀行在
2013年發布的文件，比特幣屬于虛擬商品，個人可以合法持有和買賣。另據 《民法總則》，網絡 虛擬財產受法律保護。比特幣等作為具有典型市場價格、可以在海外各交易機構雙向兌換的主流
虛擬貨幣，具有法律上的財產屬性。ICO 行為實質上觸及了向公眾募集資金的性質，涉及非法集資的風險。
如筆者此前的研究指出，ICO 主要存在兩種類型，一是欺詐性質的ICO，這可能涉嫌傳銷或者集資詐騙;另一種是真正從事區塊鏈創業的ICO，但其本質上屬于天使投資這一早期階段，如果以規范私募的方式進行，原無可厚非。但是常規ICO 融資模式是無差異地向公眾募資，可能涉嫌非法吸收公眾存款。尤其是2017年以來，幾乎所有項目的投資者都有典型 “散戶化”特征。
ICO 項目發起人幾乎均未作投資者適當性控制，其行為突破了法律底線。上述兩種行為普遍存在 涉嫌違法的風險，故而，94 《公告》要求代幣發行融資活動立即停止，已完成代幣發行融資的組 織和個人應當做出清退等安排，合理保護投資者權益。投資者權益保護是監管者發布叫停ICO 公告的重要宗旨。94 《公告》發布后，各種代幣市值大降，一些代幣當時在二級市場 (各虛 擬貨幣交易平臺)被撤銷交易。監管者的目的，在于控制代幣風險進一步蔓延，避免更多散戶跑步進場。
94 《公告》還要求，代幣融資交易平臺不得從事法定貨幣與代幣、 “虛擬貨幣”相互之間的兌換業務，不得買賣或作為中央對手方買賣代幣或 “虛擬貨幣”，不得為代幣或 “虛擬貨幣”提供定價、信息中介等服務。監管者叫停三種平臺的相關業務，分別是融資平臺、代幣交易平臺以及同時從事融資與代幣交易的平臺。其相關交易行為包括法定貨幣與代幣之間的兌換，以及 “虛 擬貨幣”相互間的兌換業務 (即 “幣幣交易”)。
自94《公告》發布后，此前火遍神州的ICO迅速 “冷卻”，警示作用效果明顯，相關風險在2017年下半年得到一定的控制。然而，自2018年年初以來，大量區塊鏈融資項目移師海外，特別是在新加坡 (或瑞士)等地設立非盈利基金會，并以之為主體發起各種ICO，再度面向中國境內居民融資。與此同時，伴隨著2018年1月以來虛擬貨幣市場價格大降，許多ICO 項目的中國
散戶投資者以及在境外各虛擬貨幣交易所購買ICO 代幣的投資者損失慘重。為此，中國互聯網金融協會在2018年1月先后發布兩份 “風險提示”。在12日，中國互聯 網金融協會發布 《關于防范變相ICO活動的風險提示》，指出一種名為 “以礦機為核心發行虛擬數字資產”(IMO)的模式自2017年10月開始逐漸增多。相關企業以IMO模式發行 “虛擬數字 資產”(即代幣)，發行企業實際用這些代幣代替對參與者所貢獻服務的法幣付款義務，本質上是一種融資行為，是變相ICO。不過，對于IMO 模式，協會的風險提示過于簡短，未界定其內涵，亦未提供相關參考法規或法理依據。 在26日，中國互聯網金融協會發布 《關于防范境外ICO與 “虛擬貨幣”交易風險的提示》，
指出有部分投資者轉向境外開展相關活動，根據國家相關管理政策，境內投資者的網絡訪問渠
道、支付渠道等受到影響，投資者將蒙受損失;文件稱目前境外交易平臺存在系統安全、市場操縱和洗錢等風險隱患。文件同時還指出，該協會監測發現，境內有部分機構或個人還在組織開展所謂幣幣交易和場外交易，并配之以做市商、擔保商等服務，其實質還是屬于 “虛擬貨幣”交易 場所，與現行政策規定明顯不符。雖說中國互聯網金融協會只是行業自律組織，其發布的各類文件性質上屬于行業自律章程，但該協會直接受中國人民銀行指導，該協會會長為中國人民銀行退休的副行長，因此該協會具有準官方色彩，自律章程對行業有巨大影響，在一定程度上代表官方意志，非常值得重視。
2018年8月，中國銀保監會等五部委聯合發布 《關于防范以 “虛擬貨幣”“區塊鏈”名義進 行非法集資的風險提示》(下文簡稱 《風險提示》)。《風險提示》指出，一些不法分子打著 “金融創新”“區塊鏈”的旗號，通過發行所謂 “虛擬貨幣” “虛擬資產”等方式吸收資金，侵害公眾合法權益。《風險提示》還指出，一些不法分子還以ICO、IFO、IEO等花樣翻新的名目發行代幣，或打著共享經濟的旗號以IMO 方式進行虛擬貨幣炒作，具有較強的隱蔽性和迷惑性。
在2018年9月，中國人民銀行上海總部發布 《常抓不懈持續防范ICO和虛擬貨幣交易風險》 的通告。該通告提出，投資者如發現各類ICO 變種形態以及通過部署境外服務器繼續面向境內居民開展ICO 及虛擬貨幣交易業務的組織或個人，可向有關監管部門舉報。
三、監管政策的困境分析
自94 《公告》等系列規范性文件與行業自律章程出臺后，市場上反應極其強烈。先前熱鬧紛呈的各類ICO路演活動，在接下來的一年多時間里，如明日黃花。大量ICO眾籌平臺停止相關業務，多數項目發起人響應公告指令，主動撤下交易平臺上的代幣交易，并做好向投資人按持有代幣比例退還比特幣等虛擬貨幣的準備工作。中國金融監管機構連續多次預先發布風險警示，意圖提高民眾風險意識，遠離被騙的漩渦，有助于中國居民事先防止權益受到侵害。
但是，上述監管政策也存在一定局限性。自2018年年初以來，大量區塊鏈融資項目通過出海轉內銷的方式，繼續將融資渠道伸向中國境內居民。無差異地向不特定中國居民發布融資項目，違背中國法律法規。這些身居海外的所謂區塊鏈項目發起人，向中國居民募集的社會資金多為比特幣或以太坊等主流虛擬貨幣。項目發起人通過不法活動，將社會資金向境外轉移。此類資金不必經過銀行賬戶或第三方支付的形式轉賬，使得監管機構對違法行為的監管和追蹤難度極大。大部分ICO 項目及相關基金會或其發起人遠居海外，一旦中國居民因之損失慘重，將產生證據獲取困難、調查對方當事人 (或機構)真實身份困難等難題。以筆者一孔之見，相關政策存在的困境如下:
(一 ) “無 幣 區 塊 鏈 ” 的 困 境
近年來，一方面中國中央政府與地方政府大力鼓勵區塊鏈產業的發展。2016年10月工業和 信息化部發布 《中國區塊鏈技術和應用發展白皮書 (2016)》，2016年12月區塊鏈首次被作為戰 略性前沿技術、顛覆性技術寫入國務院發布的 《國務院關于印發 “十三五”國家信息化規劃的通 知》。另據 《中國區塊鏈技術和應用發展研究報告 (2018)》不完全統計:2017年全國有9 個省市出臺了扶持區塊鏈產業發展的相關政策措施;2018年以來，全國又有30余個省市兩級政府頒布了40余項政策措施，重點扶持區塊鏈應用，以帶動地方區塊鏈相關產業發展。黨中央、國務院和各級政府的重視，為區塊鏈技術和產業發展營造了良好的政策環境。不少地方政府紛紛開設區塊鏈產業園區，或者投入巨額政府引導基金，推動區塊鏈行業發展。但另一方面，監管機構禁止境內開設虛擬貨幣交易所和面向中國居民進行ICO 的代幣融資。兩方面的法律政策合力，實質上是在推動 “無幣區塊鏈”的發展，即監管機構鼓勵企業在不發行代幣 (又稱為通 證)前提下，發展區塊鏈技術和應用。
然而，“無幣區塊鏈”的內涵本身存在一定矛盾。關于代幣 (通證)與區塊鏈關系，如研究者所述:“從商業角度來看，通證為區塊鏈添加激勵機制，使互相陌生不能產生信任關系的參與者由于經濟利益產生關聯與協作，從而建立不同的商業生態。沒有通證的區塊鏈，很難調動起沒有利益關系及彼此之間缺乏信任的大眾參與到生態中來。......通證在公有鏈相關項目中，是一種維持商業生態的必需品，可作為通行證、激勵、權益證明、價值儲存的媒介以及支付與清算的手段。”
通常，幣是區塊鏈系統的激勵手段。如果區塊鏈是公有鏈，作為面向大眾的應用，往往需要發幣。幣作為激勵載體，能吸引盡可能多的開發者、用戶甚至投資者。眾人被吸引到這個系統中，對它的應用發展很有幫助。諸如聯盟鏈，比方數家銀行之間搭建的區塊鏈，其節點需經過許可，方可加入，不需要另外吸引開發者、用戶甚至投資者加入，這樣的業務場景不需要幣。因此，“無幣區塊鏈”的概念在聯盟鏈中存在踐行可能。但諸如早期比特幣區塊鏈系統和后來的以太坊區塊鏈系統等公有區塊鏈，如果沒有幣作為激勵機制，就不可能有后來的發展壯大。因此，“無幣區塊鏈”在有限范圍內客觀存在，但若有 “幣”作為激勵機制，圍繞公有區塊鏈 (如 比特幣區塊鏈)上下游，將成長出完整的產業鏈條———礦機生產商、礦工、礦池、程序員、比特幣 ATM機、比特幣交易所、比特幣金融衍生品、比特幣行情與區塊鏈資訊媒體和比特幣錢包(軟件錢包或硬件錢包)，等等。而公有區塊鏈是整個區塊鏈的主流，禁止發行代幣與產業發展存在矛盾。
(二)虛擬貨幣法律定性的欠缺
以比特幣為代表的虛擬貨幣屬于近十年來的新生事物，包括中國在內的大部分國家，對虛擬 貨幣法律定性存在欠缺或空白。根據中國人民銀行等五部委在2013年發布的 《關于防范比特幣 風險的通知》，比特幣屬于虛擬商品，個人可以合法持有和買賣。《民法總則》第127條以模糊方式作出網絡虛擬財產應受法律保護的規定，確定 “網絡虛擬財產”概念及網絡虛擬財產應受法律保護的原則。然而，《民法總則》沒有明確規定如何保護網絡虛擬財產，尚有進一步研究和立法的空間。
時至今日，中國人民銀行等五部委在2013年發布的 《關于防范比特幣風險的通知》存在較大局限。一方面，虛擬貨幣種類成千上萬，難以統計，其中市場上可交易的亦高達兩千余種，并仍在快速增長和演化中，2013年的規范性文件僅限對比特幣作出規定，顯然不足;另一方面，虛擬貨幣等雖具有虛擬財產或虛擬商品特質，但諸如比特幣、以太坊等主流虛擬貨幣越來越呈現類數字貨幣性質以及金融屬性，這也是中央金融監管機構介入的重要原因。2017年9月，中國互聯網金融協會發布 《關于防范比特幣等所謂 “虛擬貨幣”風險的提示》，但它作為行業協會的文件，未對比特幣、萊特幣等 “虛擬貨幣”定性。總之，若僅視虛擬貨幣為虛擬商品，將影響未來監管和立法，比如，由中國人民銀行 (而非市場和商業監管機構)介入 “大宗虛擬商品交易”監管，是否適格?
在2016年，浙江省臺州市中級人民法院針對武某某盜竊案二審刑事裁定書中，認定比特幣作為虛擬財產可以成為盜竊對象，這事實上認可了比特幣的財產性質。自2017年9月中國金融監管機構發布相關禁令后，一些法院在受理類似案件時，產生錯誤理解，并造成不良社會影響。2017年11月南京市江寧區人民法院審理一起相關案件時，在查詢前述行政規范性文件后認為，××幣是一種特定虛擬商品，不具有與貨幣等同的法律地位，公民投資和交易投資××幣這種不合法物的行為雖系個人自由，但不受法律保護。原被告交易行為造成的后果應當自行承擔。在法無明文規定的情況下，一些司法機構對規范性文件產生錯誤理解與錯誤參照適用，導致裁判結果各異。
有研究者認為，規范性文件不具有法律上的約束力，當行政機關依據或參照規范性文件作出行政行為時，相對人可以質疑該行為，提出其沒有法律依據。根據程序區分標準，規范性文件不是法，對法院不具有約束力，因此法院只需要審查行政機關的行為有沒有法律依據，不用考慮規范性文件是否超越權限及是否規定了立法內容等問題。2017年9月七部委聯合發布的 《關于 防范代幣發行融資風險的公告》否定了虛擬貨幣的貨幣屬性，但未否定虛擬貨幣的財產屬性。當前所有法律及規范性文件均未明確規定虛擬貨幣系不合法物，規范性文件更不可能有權限明確虛擬貨幣不受法律保護。江寧區法院在確認××幣系不合法物時，應以正式的法律法規為依據，而非適用規范性文件，其判決原告交易行為造成的后果應當自行承擔，而不向被告追責，缺乏法律依據。
筆者認為，當前針對比特幣等虛擬貨幣，立法者亟需明確其法律地位，切實保護虛擬貨幣持有者的合法權益，進而統一司法上的認識和判定。美國有研究者認為，全球范圍內出現大量虛擬貨幣盜竊事件，給持有者造成巨額損失。黑客在全球范圍盜竊虛擬貨幣，嚴重侵害個人或機構的權益。在保護持有者權益時，存在區塊鏈技術創新性、跨境追捕以及缺乏直接對應的法律等困境。為起訴黑客，可以通過適用 《2016年商業秘密保護法》 (the Defend Trade Secrets Act of
2016)有效應對新問題。這些見解，值得中國監管者與立法者參考。
(三)ICO 的法律監管困境
僅在94 《公告》發布后的三個月，ICO 概念再次火爆，并且很快出現了IMO、IFO 和IEO
等ICO 諸多變異形式。ICO 屢遭打擊而不死，除了虛擬貨幣和ICO 本身具有極其便捷的跨國界 融資的特點外，還和法律監管政策的諸多不足有著千絲萬縷的聯系。
首先，ICO相關法律概念有缺陷。在央行等部委于2013年發布的 《關于進一步防范比特幣風險的通知》中，比特幣等虛擬貨幣被當作一種特定的虛擬商品，實質上其可以用來投機或者投資的金融屬性在文件中被忽略。比特幣等虛擬商品的定位，意味著比特幣等可以被用來合法買賣。中國居民因此可以通過合法途徑獲得虛擬貨幣，然后參與ICO 項目募集活動。打擊ICO 的關鍵就變成了制定相關措施，禁止中國居民規模化地買賣虛擬貨幣。然而，比特幣等虛擬貨幣點對點傳輸的技術特征，導致禁止中國居民買賣虛擬貨幣的規定實質上難以執行。
94 《公告》規定 “代幣發行融資是指融資主體通過代幣的違規發售、流通，向投資者籌集比 特幣、以太幣等所謂 ‘虛擬貨幣’，本質上是一種未經批準非法公開融資的行為，涉嫌非法發售 代幣票券、非法發行證券以及非法集資、金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動”。從以上表述看， “虛擬貨幣”和代幣是有區分的，籌集的比特幣、以太幣等是 “虛擬貨幣”，融資主體向投資者 發行的是代幣。但在現實中這兩者并未完全區分，甚至能夠互相轉化。例如ICOCOIN (后更 名為愛科鏈)用量子鏈 (QTUM)眾籌，量子鏈用以太坊 (ETH)眾籌。因此，“虛擬貨幣” 和代幣概念區分意義不大，只要在中國境內發行代幣的主體，都應納入94 《公告》的監管 范圍。
94 《公告》出現 “首次代幣發行”和 “代幣發行融資”兩個類似概念，對 “首次代幣發行” 未做說明，如前引對 “代幣發行融資”的解釋可知，ICO整個過程共涉及兩種法律行為:籌集比特幣、以太幣等所謂 “虛擬貨幣”(簡稱為 “融幣”)和向投資者發售代幣 (簡稱為 “發幣”)。 筆者認為，以此兩個階段定義ICO，過于狹小。而且，該界定忽略了與之相關的第三種行為，即 代幣在虛擬貨幣交易平臺上線交易 (簡稱為 “上幣”)。總之，比特幣等虛擬貨幣的 “虛擬商品” 定位存在不足，ICO 的法律界定不準確。
94 《公告》認定ICO 實質上是未經批準而公開融資的非法行為，涉嫌非法發售代幣票券和 非法發行證券等種種違法犯罪活動。當然，基于罪刑法定原則，94 《公告》只能表明金融監管部 門對ICO的立場，另外還需要立法部門的解釋或司法部門依據 《刑法》進行個案判定，其本身 尚不足以作為認定ICO 構成犯罪的法律依據。
在 “募幣”階段，ICO最容易涉嫌的犯罪是非法吸收公眾存款罪或集資詐騙罪。94 《公告》 認定ICO 涉嫌非法集資，事實未必如此。根據94 《公告》界定，ICO 可能存在合法形式。實踐 中，一個區塊鏈創業項目向少數特定機構或個人融資，該機構或個人僅提供虛擬貨幣給項目方作 為投資，則其與傳統的私募形式近似，只是法幣被置換成虛擬貨幣，這可能難以將其認定為非法 吸收公眾存款罪。具體而言，據中國 《證券法》第10條，認為針對不超過200人、特定的合格 投資者募集虛擬貨幣的行為涉嫌非法吸收公眾存款罪未必有充足的法律依據。因此，94 《公告》 對違法違規行為的范圍界定在與現行法律銜接方面存在一定障礙。
(四)“證券”概念與監管的局限
與美國 《證券法》及 “豪威測試”對 “證券”的定義和解釋擴展不同，中國 《證券法》 對證券的定義比較狹窄，嚴格依據現行 《證券法》，ICO發行的代幣很難說屬于 “證券”。誠如 研究者所述，囿于 《證券法》對證券范圍的限定，我國目前很難從證券角度對代幣進行專門性 監管，對于其他類似證券發行的新型金融活動也難以找到監管依據。我國 《刑法》將證券類犯 罪的適用范圍進一步限縮，僅局限于股票、債券及相關行為，不能包含新型融資方式中具備嚴 重社會危害性的行為，需完善立法或加以解釋。除了效力級別較低的行政規范性文件以及 行業自律章程外，區塊鏈領域的監管政策目前在中國缺少充分的上位法依據。因此，監管機構 打擊區塊鏈領域的違法違規行為，可能存在合法性危機。 “一行兩會”等監管機構發布的文件 表明，近年來區塊鏈領域的監管政策大多是零打碎敲，亟需建立監管長效機制，由專人負責協 調和處理。
中國針對區塊鏈相關金融風險的監管，近年一直由中國人民銀行 (以及設在中國人民銀行的 互聯網金融整治辦公室)主導。縱觀全球，諸如泰國、美國、加拿大、新加坡以及我國香港地區 則均重點由證券監管機構主導，發布各種行政指令或風險提示，起訴違法交易所，叫停違法的
ICO 行為，等等。從監管的國際慣例和效果來看，中國當前以中國人民銀行主導監管與規范性文 件發布是否適合，很值得思考。
虛擬貨幣交易平臺的業務本質與中國證券交易的連續競價模式近似。多數國家認為主流虛擬貨幣 (如比特幣)不具有證券性質，但其在交易平臺的交易模式卻與證券交易相同。由此，類似 業務模式引發的風險和各種違法違規行為，亦有近似之處。國外研究者進一步指出，虛擬貨幣交 易平臺的一個核心問題是交易客戶的信任。不管交易所交易的虛擬貨幣是否具有證券性質，其面 對的問題與證券交易中介機構類似。證券交易中介機構與虛擬貨幣交易機構的功能很近似。對證 券交易中介機構的監管要求，諸如投資者保護規則、凈資產規則以及證券投資者破產法案為虛擬 貨幣交易平臺提供了強有力的監管框架。證券交易中介機構的監管規則可以適用于虛擬貨幣交易 所。因此，美國的 《證券投資保護法案》(SIPA)以及美國證券交易委員會 (SEC)關于證券交 易中介機構的監管規則為虛擬貨幣交易平臺提供了有益的監管框架。
在ICO的代幣發行中，一些代幣發行方向投資人承諾或變相承諾代幣持有者未來可分紅 或得到固定收益，這種代幣具有證券或債券性質。具有證券性質的代幣自2018年下半年以來， 衍生出新名詞STO (Security Token Oferings)，即 “證券化代幣發行”。學者指出，STO是在 確定的監管框架下，按照法律法規、行政規章的要求，進行合法合規的通證公開發行。STO 是現實中的某種金融資產或權益轉變為鏈上加密數字權益憑證，將為資產證券化帶來許多變 化，但其應用必須符合幾個特性:一是具有內在價值;二是自動合規和快速清算;三是所有權 可以不斷分割;四是風險投資可以民主化;五是資產具有互通性;六是其流通可以增加流動性 和市場深度。不過，中國尚未為這種融資方式而修改證券法規，STO 在中國當前存在巨大法 律障礙，其在未經審批、沒有任何認證的前提下，明顯存在涉嫌非法向公眾募資或非法發行證券 的法律風險。
目前，SEC已對STO進行專業監管，對符合規范的STO性質的代幣，存在一些豁免義務的 條款。綜上，代幣存在兩個特征:其一，代幣交易模式與證券交易類同;其二，部分代幣本質上 屬于證券性質。這些代幣上線交易后，存在的內幕交易和市場操縱行為亦類似于股票市場。2018 年5月13日，泰國首次推出涵蓋數字貨幣的 《數字資產運營皇家法令》(Royal Decre on Digital Aset Busineses B.E.2561(2018)。該法令在打擊虛擬貨幣交易相關違法犯罪行為方面 (特 別是市場操縱與內幕交易)，幾乎完全沿用傳統證券法律的規定。參考國際慣例，中國人民銀行 的重要職責主要為宏觀審慎監管，將對具有類證券交易性質的微觀業務及相關違法行為的監管移 交給證券監管機構，或許更為適宜。
(五)規范性文件合法性的困境
按照通常慣例，合法的規范性文件只能是對已有法律的解釋，而不能創設新的權利義務。如 研究者認為，規范性文件只能是對上位法的具體化，不得創設權利義務，如果規范性文件創設了 權利義務，就侵犯了行政立法的權限。然而，94 《公告》要求，本公告發布之日起，各類代幣 發行融資活動應當立即停止。94 《公告》禁止通過代幣進行違法融資的活動，屬于對已有法律(如打擊非法集資等相關法律法規)的解釋和具體化，或無爭議。但如前文所述，代幣融資中可 能存在某些合法形式，這些合法形式卻一并在94 《公告》禁止之列，這相當于為相對人創設新義 務，其合法性存疑。
我國 《行政強制法》第10條規定:“法律、法規以外的其他規范性文件不得設定行政強制措 施。”在實踐中，學者認為不少行政規范性文件采用強制方式，雖然出于某種現實需要，但其合 法性令人質疑。行政規范性文件與法的主要差異是缺乏強制性。一些必須以強制方式規定的——— 本屬于 “法”規范的事項，很多情況下卻由行政規范性文件規定。這些行政規范性文件缺少立法 程序的約束，制定過程相對隨意，難免出現各種弊病。近年金融監管機構發布的規范性文件 中，不少內容涉及禁止性規定，為一些市場主體設定了義務，這理應通過合法程序，引導民眾特 別是市場參與者制定規章，而非僅發布一些內容合法性存在爭議的文件。
(六)變異概念的內涵界定不明
中國互聯網金融協會以及中國人民銀行的風險提示兩度指出，要求警惕和禁止諸如IMO、 IEO 和IFO 等ICO 的變種形式。然而，在中國人民銀行的行政規范性文件中，卻未對這些重要 概念作任何界定，這對普通人的認知、執法機構有效打擊相關違法違規行為及后續正式立法造成 了困難。有學者謂，無論是ICO、IFO 還是IMO，其落腳點都在于具有金融屬性的公開發 行，是非法金融活動的焦點。這類活動的盛行，再次說明當前金融科技在我國的快速發展，亟待 有效的法律監管應對。而在法律監管有效應對之前，上述概念、內涵及其涉及的行為首先應 作準確理解和把握。我們針對ICO及其 “變異”形式，結合區塊鏈項目在不同情形融幣、發幣或上幣的排列組合，發現其有表1中所列的表現形式:
表1 區塊鏈項目在不同條件的表現形式
條件一，該區塊鏈項目僅募集了虛擬貨幣，并未發幣和上幣，此募集資金方式和傳統融資形 式無本質區別，只是把原本募集的資金變成虛擬貨幣，若認為虛擬貨幣屬于非法集資中的 “資 金”范疇，則此類型涉及的非法集資風險和傳統的籌資行為并無區別。按照94 《公告》對ICO 的定義，代幣發行融資是指融資主體通過代幣的違規發售、流通，向投資者籌集比特幣、以太幣 等所謂的 “虛擬貨幣”。在此種條件中，沒有發幣和流通環節，因此不屬于代幣發行融資，也即 不屬于ICO。此行為中，如果募幣僅面向特定機構或者個人，那么屬于私募范圍，并受私募相關 法律規范，94 《公告》規范此種融資行為并無必要。
條件二，該項目方向投資者融幣后發行了自己開發的代幣，但是此種代幣僅僅作為該項目方 內部的產品或者服務的訪問憑證，不在虛擬貨幣交易平臺上線交易，類似于商品預售，此種條件 基本符合94《公告》中對于ICO的定義。但是，若此項目遵守 《證券法》的規定，募幣階段針 對特定對象并且不超過200人，即便發行了此類代幣，也不涉嫌證券領域的犯罪行為。
條件三，該項目涉及融幣、發幣和上幣三個完整過程，其屬于典型的ICO 形式，融幣階段
通常涉嫌向公眾融資，其很難規避當前行政規范性文件及相關法律的禁止性規定，是應當取締的
非法行為。另外，部分IEO (Initial Exchange Oferings的縮寫，意指交易平臺發幣，簡稱平臺 幣)模式，即交易平臺發行平臺幣，亦存在此種嫌疑。在IEO模式中，有一部分是免費 (不附 加任何條件)向交易客戶贈送平臺幣，平臺幣最后在本平臺上線交易，這種模式基本不存在融幣 行為。另一部分則是附條件向交易客戶 “贈送”平臺幣，比如根據客戶交易額 “贈送”相應比例 的平臺幣，或者直接向客戶銷售平臺幣 (涉及融幣行為)，前者屬于變相融幣，后者則為直接融 幣，這兩者均涉及融幣、發幣和上幣三個完整過程，屬于ICO 變異形式。
條件四，此種條件是IFO (Initial Fork Oferings的縮寫，意指首次分叉發行)模式的典型。 對于比特幣等主流虛擬貨幣所在的區塊鏈強行分叉，將分叉幣直接免費贈送給原虛擬貨幣持有 人，分叉幣在虛擬貨幣交易平臺上線交易。此種條件下，并無直接募集虛擬貨幣的行為，但是其 開發團隊通過預留或預挖等形式，事先可以獲得大量低成本甚至零成本的分叉幣。開發團隊在分 叉幣上線交易并推高到合適價位 (如各種廣告或軟文等造勢宣傳)時出貨，其成本由其他投資者 買單，屬于變相融幣，因此，成為ICO 變異形式之一。
條件五，這種條件屬于IMO (Initial Miner Oferings的縮寫，意指礦機銷售為核心發行虛 擬代幣)，項目方向投資者銷售智能硬件 (礦機)獲取資金，按傳統觀點視之，這似乎屬于商品 買賣行為。投資人購得智能硬件后可以 “挖礦”，即啟動 “發幣”過程。之后，雖然個別項目方 在公開聲明中反對上幣。但實際上，投資人購買礦機，主要目的在于獲取代幣，以便在交易所買 賣和投資 (投機)獲利。項目方表面上做出的聲明并不能阻止代幣上線交易。事實上代幣上線交 易并被熱炒后，反過來有助于項目方礦機的銷售。
綜上，將來出臺新的法律監管政策，宜針對上述不同階段所對應的各類ICO 變異形式，給 予相應規范和明確界定。
四、反思與出路
(一)對監管政策的反思
當前，我國涉及區塊鏈的規范監管均通過監管機構發布行政規范性文件得以實現。總體而 言，一方面這些規范性文件為控制區塊鏈領域的風險起到一定效果，另一方面，當前僅僅由規范 性文件實施監管，從此前的監管空白跳躍到全面禁止，監管政策呈極端化特征，存在較大負面作 用。如研究者謂，從2013年至今，我國近六年區塊鏈金融的規制很少有相關的立法，其結果是， 區塊鏈金融領域的相關主體及其行為在經營初期毫無約束，至后期則完全被否定，前后呈現為兩 個極端。這種不具備可預測性、完全依憑行政命令的運動式監管顯然不利于金融科技創新與消費
其次，近年針對區塊鏈風險的規范監管以行政規范性文件為基礎，這些規范性文件往往緊緊 伴隨著區塊鏈領域風險的階段性爆發而出臺，而非監管者在事先對該行業進行通盤考慮之后制 定。此如學者在反思互聯網金融領域的監管時所指出的:其一，我們目前的日常性金融監管體制 不能應對金融創新產生的風險;其二，金融監管領域一直呈現 “治亂循環”的運動式執法模式， 說明我們一直在修修補補，缺乏進行頂層設計的決心和勇氣。運動式執法的持續存在，說明我們 從來沒有從總體上思考過金融市場、金融體制需要一個什么樣的金融法律制度。包括區塊鏈 在內的整個金融科技/互聯網金融領域需要常態化、持續性的長效監管，而非在每次極端風險爆 發后簡單粗暴式的政策回應。
最后，近年涉及區塊鏈風險的規范性文件幾乎無一例外以 “一刀切”式禁令模式為特征。這 種禁令模式的規范性文件表明了監管者的矛盾心態，一方面希望努力推動產業，把握技術發展潮 流，另一方面又對行業風險深深憂慮。“一刀切”的監管規范對區塊鏈融資流程多樣化未加以任 何考慮，對完全不同性質的代幣亦未詳加考查。雖然虛擬代幣可能引發炒作與投機風險，但是一 些功能型/消耗型代幣的發售，本質上與普通商品/服務預售近似，其是否必須同樣施予 “一刀 切”式禁令，這是否與政府鼓勵區塊鏈創新的初衷背離，筆者認為很值得再思考。
這些規范性文件在監管中將對金融安全第一的重視，轉化為實質上追求金融安全唯一，這種 極度的風險厭惡情結容易對行業發展產生負面影響。對此，有學者提出，規范互聯網金融的理念 可以分為絕對安全理念與相對安全理念，絕對安全理念將安全價值視為唯一價值，追求絕對安 全，形成規范互聯網金融的單一控制模式，試圖對互聯網金融的發展加以人為控制，無視市場真 實訴求和產業發展規律，往往會貽誤發展。如果在監管中過度追求金融安全唯一，勢必扼殺 創新的動力。因此，嚴格把握技術創新與風險控制的平衡，是近年來監管機構在金融科技領域持 續存在的挑戰，也是不得不直面的重大問題。
前文所述，部分虛擬貨幣具有證券性質，所有虛擬貨幣交易具有典型的涉眾型證券交易模 式。研究者認為，涉眾的證券化交易有如下特征:第一，這些虛擬貨幣可以在任何人之間流通， 具有普遍的交換價值，其流通性幾乎如同官方貨幣;第二，交易雙方可能是完全的陌生人。因 此，“證券”交易可能帶來的欺詐空間上升到全新高度，不僅更容易讓一方被騙，而且可以讓成 千上萬的大眾受騙。所以，證券對契約執行和權益保護機制的要求遠比一般金融交易要高，更需 要可靠的法治架構，更需要憲政保護。虛擬貨幣交易這種基于區塊鏈技術的 “涉眾證券化交 易”，如空氣般彌散于你我之世界，其交易和價值傳輸極易快速打破國家疆界，其中的欺詐風險 遠甚于傳統的證券市場。只要有一個對區塊鏈金融持監管與司法友好型態度的國家或地區，則另 一國的單純禁令就很難完全實現預期目標。那些對區塊鏈持監管友好型態度的國家或地區，則可以通過 “內緊外松”策略，使虛擬貨幣以及ICO的金融風險外溢至其他國家。因此，區塊鏈領 域更需要穩定和嚴格的投資者權益保護機制，而非單一的禁令。
(二)現有監管與國際趨勢之參考
“一刀切”式的禁令模式長期而言有欠妥之處。ICO 是一種融資方式，并非專為投機者 而設計，若能加以合理利用，如針對特定適格投資人，采用一定期限內 “小額公開發行豁免制 度”，有利于解決中小企業區塊鏈創業融資難的問題。如前文所述，盡管中國已全面禁止ICO， 但縱覽天下大勢，ICO 顯然沒有完全停止，ICO 跨境活動極其便利。禁止ICO 的國家，其國內 公民很難置身事外，并且會使國內資金外流。我們認為，待時機成熟，ICO 在國內有限制性放開 的必要。
針對區塊鏈領域的風險，中國金融監管機構未來應該平衡金融創新和風險防范。國際貨幣基 金組織 (IMF)的官員在討論虛擬貨幣時提出，為避免過度監管而扼殺創新，任何對虛擬貨幣的 政策反應都需要在強力處置風險和濫用之間取得適當平衡。最初的關注點應放在有關虛擬貨幣最 緊迫的問題上，包括金融健全、消費者與投資者保護和偷稅漏稅等，而把間接風險 (例如金融穩 定和貨幣政策)留到后續階段。畢竟，雖然虛擬貨幣和ICO 在便利洗錢、毒品交易、逃稅等 違法犯罪活動、網絡安全風險和消費者利益上產生某些法律風險，但是區塊鏈技術在促進全 球支付、降低匯款費率、削弱信息被盜風險、提升融資效率和促進傳統金融機構革新等方面具有 重大意義。目前已經被較為廣泛應用的跨境支付手段，如瑞波支付 (Ripple)等均受到比特幣區 塊鏈的啟示。包括中國在內一些國家的央行近年計劃發行數字貨幣，也是因為受到區塊鏈的 啟發。
ICO 是極其便利的區塊鏈創業融資工具，同時，此種融資模式屬于高風險，從監管原則和法 理上而言，本應置于有限范圍 (比如私募)之內。ICO的欺詐等風險多為人為原因，并非不可規 制的客觀因素，可采用嚴監管方式謹慎開放，替代 “一刀切”的固有辦法。我們認為，ICO融資 高效的便利優勢，兼具有全球化特征，長期全面禁止難以實現。監管者在暫時叫停ICO、虛擬貨 幣交易所的同時，不妨思考一些長效之策。
如筆者此前研究指出，經由全球的區塊鏈監管政策和實踐可知，整個區塊鏈產業的監管事實 上有著很強的國際競爭。當中國監管機構于2017年指令所有虛擬貨幣交易平臺關停之后，日本 幾乎是在同一時間頒發了虛擬貨幣交易所牌照。當中國在虛擬貨幣與區塊鏈產業 (包括ICO融 資)領域采取全面收緊政策時，美國的商品期貨交易委員會則宣布批準比特幣期貨正式上線。在中國計劃進一步采取嚴厲措施的2018年，首個由美國紐約州金融服務局批準的穩定幣開始上 線，分別是 Gemini公司發行的穩定幣 Gemini Dolar與 Paxos公司發行的穩定幣 Paxos Standard， 每 個 代 幣 對 應 1 美 元 。從 全 球 范 圍 來 看 ， 越 來 越 多 的 國 家 以 合 規 經 營 而 非 絕 對 禁 止的姿態應對這個領域的風險。
一些金融發達國家的區塊鏈監管政策在極為相近的時間節點上，與中國的政策與監管精神相 背而行，與其說是巧合，不如說此中或許有著他們自己的深思。自2018年年初以來，諸如法國、 加拿大、馬耳他、新加坡、德國和瑞士等越來越多的國家和地區對區塊鏈持謹慎開放的政策，同 時強化機構執行用戶識別、反洗錢、反恐怖主義融資以及打擊金融詐騙等違法犯罪行為，嚴格執 行底線監管。對中國監管機構而言，有的國家的監管方案頗具建設意義和參考價值。比如瑞 士監管當局的指引對資產代幣的定義比較寬泛，并且強調資產代幣都會被當作證券進行監管。此 外，泰國在2018年5月發布法律監管政策，要求虛擬貨幣交易平臺執行第三方托管客戶資產。 結合區塊鏈的諸多應用場景與廣泛的想象空間，我們研判全球趨勢可知，區塊鏈相關領域必將獲 得越來越多的生存空間。禁令模式在不久的將來和產業趨勢并不相宜。
(三)建議與出路
包括區塊鏈在內的金融科技發展至今，正在部分重構金融法律制度的基礎框架。由于區塊鏈 具有點對點、無國界、無主權及無特定法律責任承擔主體等特征，目前涌現出上萬家交易所。禁 令模式的政策對于諸如封堵境外虛擬貨幣交易所網站，可能收效有限。至2018年11月7日，據 不完全統計，全球范圍內虛擬貨幣交易所已高達16 354家，監管者一一封堵上述境外網站， 工作量巨大，同時交易所網址可以隨時變動。因此，單純依靠一國以此種禁令模式監管將非常困 難。為此，我們首先建議監管機構加強國際協作，強化國際監管。特別是與美國、西歐、日本及 韓國等虛擬貨幣市場發達的地區開展合作。
其二，開展ICO 監管沙盒園試點工作，降低ICO 風險。監管者可鼓勵一些有條件的地方政 府開展ICO 監管沙盒園試點工作，通過地方相關專業機構進行備案、審核及沙盒測試。在未來 具體監管方針上，我們建議由央行頂層設計，規劃基本監管框架，由證監會牽頭出臺具體規則及 開展監管業務，地方金融監管機構負責打擊該領域的非法集資等違法犯罪行為。
當前ICO 在國內尚屬于監管政策禁止領域。但對于從事境外投資的人或機構而言，面對這 種高風險項目，加強投資者自身風險教育尤為重要。大部分ICO 項目技術性較強，具有很高專 業門檻。這意味著，合理評估上述項目風險的能力要求往往超出了大量普通投資者的水準。投資 者需要提高風險防范意識與專業知識，增加對項目的辨別能力。
其三，明確虛擬貨幣的法律界定，根據分類具體定性。當前，虛擬貨幣的法律定位模糊，對 監管政策的實施產生了負面影響。有央行官員認為，雖然比特幣名義上叫 “幣”，實質上只是一種非貨幣虛擬貨幣。該觀點將比特幣定位為非貨幣虛擬貨幣，類似于資產類代幣，但忽略了 比特幣在全球范圍內的支付功能和應用場景，特別是在日本作為支付工具已經合法化。在區 塊鏈的世界里，只有從國際視野觀之，才能更深刻地理解其內涵與問題所在。對于ICO 發行的 代幣的法律界定，中國未來可以參考瑞士監管機構FINMA及新加坡金融監管局 (MAS)根據代 幣經濟功能所做的分類———支付類代幣、應用類代幣和資產類代幣，將該分類加以綜合利用，彌 補其缺陷，基本上可以涵蓋目前市場上流通的絕大部分ICO 項目代幣。對虛擬貨幣及各種ICO 代幣分類的意義在于，能夠幫助監管部門快速確定ICO 項目所應遵守的具體法律法規，同 時，ICO 項目方也可以在發行代幣前合理地避免法律風險。
把比特幣等虛擬貨幣僅限定為虛擬商品，存在弊端。若能根據分類分別定性，則更適合有針 對性的監管或司法認定上的處理。例如，對具有支付性質的代幣，為維護人民幣的法定地位，可 以禁止或限制此類代幣發售。應用類代幣的發行，其本質類似于服務、商品或某種使用權的預 售，法律風險比較低，可放開監管。資產類/證券性代幣，此類代幣發行可能涉嫌非法發行證券 行為，可以考慮將其中一些創業項目與目前正在推行的科創板試點注冊制結合，同時對符合證券 特征的代幣進行類證券化監管。此三種類別的代幣基本囊括市場上出現的絕大部分代幣。不過， 一種代幣也可能會符合兩種甚至三種代幣的特征，即存在某種混合類代幣。對于該種代幣可以要 求其符合多種法律規定的要求。例如，如果一種代幣既符合支付類代幣的特征又屬資產類代幣， 則可以要求其既要符合關于支付的法律規定，同時要符合關于資產的合規要求。對此，國際上相 應法律監管經驗可資參考。
其四，未來證券領域考慮增加募集資金小額豁免制度，同時在立法上擴大 “證券”的概念 內涵，以適應時代變化。在 《證券法》中，募集資金的小額豁免一直是學者提倡的 《證券法》 修改方向。為規范ICO融資活動，可將ICO發行的部分代幣納入 《證券法》監管范圍，同時 擴大法律上關于 “證券”的范圍和概念。有研究者此前曾謂，中國 《證券法》的 “證券”概念 主要以股票和債券等為原型，其適用范圍并不足以應對金融創新的發展。 《證券法》應借鑒美 日等國 “投資合同”的概念與立法經驗，以之作為判斷證券屬性的標準，以擴張證券適用范 圍。新近有論者亦提出，擴張證券的概念，擴大 《證券法》的調整范圍，有利于提高法律的 科學性，消除監管漏洞，更好地保護投資者的合法權益，促進多層次資本市場的發展及促進我國 經濟的轉型升級。證券概念的擴張符合 “讓市場在資源配置中起決定性作用”的市場經濟基本要 求。證券市場出現欺詐，多由市場來糾錯和消化成本。證券化即意味著投資者責任自負。責任自 負的前提是證券市場上有健全的信息披露制度。不過，在近萬種已經上市流通的虛擬貨幣中， 有的本質上不具有證券性質，有的則具有典型的證券本質。同時，虛擬貨幣交易所的交易模式與 傳統證券交易模式類似，潛在的違法犯罪類型 (比如內幕交易和市場操縱)亦與證券市場類似，甚至更為嚴重。正因為如此，泰國于2018年5月生效的 《數字資產運營皇家法令》基本上套用 了傳統的證券法以及證券犯罪的內容。因此，中國 《證券法》及刑法相關的證券犯罪在未來 應適度擴張和調整，適應新型技術潮流。
在修訂 《證券法》時，筆者認為還可借鑒新加坡、美國的相關法律規定，創設 “小額公開發 行豁免制度”。具體而言，比如參考和根據新加坡金融監管局 《數字代幣發行指引》第2.6.1款 規定，把 《證券法》關于非公開募集資金的規定引入時間與金額限定，比如一年募集資金不 能超過人民幣500萬元或等值的外幣。
其五，強化合格投資者門檻要求與投資者風險教育。多年來，區塊鏈領域的個人合格投資 者和機構合格投資者更多是學者爭議與討論的學理概念，在法律上則長期處于空白狀態。除專 業投資機構外，對個人投資者準入門檻一直沒有明確法律規定。在過去，ICO 炒作及虛擬貨幣 交易平臺對投資者均沒有門檻設置。個別虛擬貨幣交易平臺長期為完全不具有風險承擔能力的 投資者提供 (甚至誘導其進行)期貨合約交易，大量投資者損失巨大，甚至引發投資者向交易 平臺采用極端方法進行維權的事件。此外，境外某些ICO 融資平臺當前仍然無差異地向中國 居民開放。因此，未來謹慎開放ICO 融資或者虛擬貨幣交易，均需要嚴格設定相應投資者 門檻。
對ICO 項目的投資人要區別對待，把專業投資機構和高凈值人群作為主要參與主體，對散 戶投資者應限制交易。在分別建立合格投資者和專業投資者制度方面，可借鑒新加坡關于合格投 資者和專業投資者的標準。在高風險投資領域里，加強投資者教育是重要的話題。ICO 作為一種 新型融資工具，專業研究人員對其認知尚存在分歧，普通投資者更難以辨別其中是非。ICO 投資 者保護需要監管有所作為。但從長遠來看，還需要投資者自身的成熟，包括具備專業的知識、穩 定 的 情 緒 和 理 性 的 認 知 等 。其六，監管者應調整思維，以及對未來行政規范性文件及監管措施賦予充分合法性。黨的十 八屆四中全會通過的 《中共中央關于全面推進依法治國若干重大問題的決定》提出 “把所有規范 性文件納入備案審查范圍，依法撤銷和糾正違憲違法的規范性文件”，這對行政規范性文件的監 督提出了更高的要求。學者認為，若行政規范性文件可創制公民義務，則意味著立法權和行政權 合一，其危害不言而喻。授予行政機關立法權力是不可避免的，但行政機關行使被授予的權力， 應有公眾廣泛參與，確保以公眾參與的行政立法程序來制定立法文件，而非制定缺少民意基礎的 規范性文件。法治國家應遵循的原則是立法必須體現民意。
研究者指出，市場經濟時代政府職能在于市場監管和宏觀調控，對于市場主體的生產經營行 為，在無法律依據情況下，不宜下發行政規范性文件直接介入。對市場主體而言 “法無禁止即可為”;對政府而言，“法無授權即禁止”，無法律依據而發布的行政規范性文件對市場主體不具有 約束力。近年來，受一些極端風險事件的沖擊，針對金融市場，監管機構發布了大量規范性 文件，其中一些文件和監管措施反映了監管者運動式執法的典型思維。依靠規范性文件治理區塊 鏈領域的風險，具有隨意性、臨時性、部門化和零碎化特征，甚至容易體現監管機構負責人的個 人傾向和意志，規范性文件的制定過程及部分內容同現代法治理念相違背，對市場主體對法治的 穩定預期產生了負面影響。 “放—管—抓”的政策高度波動，大大增加了企業經營成本。因此， 金融市場特別需要監管者基于對未來技術發展的長遠判定，使謹慎頂層設計和民意參與立法相 結合。
科技專家認為，21世紀正面對著奇點臨近———人類創造技術的節奏在加速，技術的力量以 指數級速度增長，這種始于極微小的增長，隨后以不可思議的速度爆炸式增長。在福山 “歷 史的終結”的社會科學概念中，“自由”和 “民主”理念為世人普遍接受，不論人們所居社會處 于何種形態，這一理論的進程不可更改。然而，新一代杰出學者根據近年社會科技變革，認為我 們現在面臨的最大問題在于生態崩潰和科技顛覆，自由主義對此并沒有給出明確答案。科技革命 可能很快就會讓數十億人失業，創造出人數眾多的無用階級，帶來現有意識形態無法應對的社會 政治動蕩。筆者臆斷，人類社會或正經歷著從 “歷史的終結”到 “奇點臨近”。不久的未來， 人類社會將面臨遠超歷史的變革。如果這種判斷成立，技術突飛猛進的速度正超越以往任何時 代，其對人類社會 (包括金融市場)的影響和沖擊將前所未有。區塊鏈則是這個變動不居的進程 中的重要篇章。這需要監管者調整固有思維，以謙卑姿態學習、探索和包容技術變革，適度容忍 風險，提升監管技術與監管方式，以適應金融科技領域的變革。
具體到區塊鏈領域的法律規制與監管，在2019年2月15日，國家互聯網信息辦公室發布的 《區塊鏈信息服務管理規定》(下文簡稱 《規定》)正式生效。《規定》是中國監管機構首次嘗試 對區塊鏈行業推出長效監管機制的規范。眾所周知，公有區塊鏈具有多中心化 (或去中心)特 征，任何人都可以參與記賬 (業界俗稱 “挖礦”)，發送交易或讀取系統數據。因此，這種區塊鏈信息服務的主體具有極大不確定性，同時，公有鏈上的信息具有不可篡改性。如果一些區塊因存有某些違法信息，境內礦工選擇不打包 (不將此信息記錄在區塊中)，一方面礦工將損失收益 (未完成記賬就沒有虛擬貨幣獎勵)，另一方面境外礦工必將搶先打包此類區塊，導致監管最終失效。對私有鏈或聯盟鏈而言，私有區塊鏈網絡的寫入權限由某個組織或個人全權控制，數據讀取權限受該組織或個人規定。聯盟鏈僅限于聯盟成員參與，鏈上若干特定節點通常有與之相對應的實體機構或者組織，參與者通過授權加入網絡并組成利益相關聯盟，共同維護區塊鏈運行。這兩類責任主體較為明確。但是，私有鏈或聯盟鏈的信息并不對外公布，就算其區塊記錄或存儲有違法信息，公眾未經嚴格授權，即無法知曉，則此類危害性非常有限。綜上，是否有必要對區塊鏈信息服務進行立法及實施監管，頗存疑問。《規定》監管上的困境實質上與立法者傳統的思維密切相關──傳統法律必須有特定的責任主體，當責任主體無法確定時，則 “法不責眾”。
區塊鏈對立法與監管帶來的這種挑戰，需要監管者和立法者轉變固有思維。如研究者指出，借助區塊鏈技術和智能合約，法律和合同條款可以轉化為簡單而確定的基于代碼的規則，這些規則將由底層區塊鏈網絡自動執行。技術規則將越來越多承擔和法律規則相同的作用和功能。政府可借助代碼，確保人們遵守法律。通過將部分法律轉換成技術規則，法律條文可由底層技術框架執行，減少監督和持續執行的需要。政府將區塊鏈技術作為監管技術，對監管機構及整個社會都有好處———降低合規和執法成本，法律自動執行，減少法律文本固有的不確定性。如果這些系統獲得主流應用和政府支持，將促成建立一個新的監管框架。在簡單的禁令式監管之外，這一思路為中國提供了極為有益的啟示。區塊鏈上可以部署不受第三方干預的代碼，如果監管者鼓勵區塊鏈項目方將部分法律轉換為代碼，推動區塊鏈領域的軟件自治，就可以協調不特定主體的正當利益訴求。當前，區塊鏈技術距成熟尚有很大距離，監管者可以通過不同形式，形塑新規范，影響代碼規則，最后通過軟件實現區塊鏈的部分內部治理，節約監管資源。
最后，基于上述思考，筆者認為，政府在把握鼓勵金融科技創新與風險控制平衡點的前提下，監管思維應及時跟進，推動區塊鏈技術與監管技術的融合。此外，相關監管手段既包括柔性約束，也包括硬法規制。關于前者，比如:監管機構進駐區塊鏈項目所在地調研，發布虛擬貨幣交易的相關調查報告，提出投資者風險警示，列舉高風險交易平臺、區塊鏈融資項目或發起人名單，等等。此外，監管機構還應進一步推動行業協會的自律章程建設及行業自律實踐，結合國際上已經試用若干年的 “監管沙盒”和中國長期存在的 “試點”機制，推出中國特色的區塊鏈沙盒產業園。當前，區塊鏈的規范監管主要以行政規范性文件為基礎。此類規范性文件自身固有一些欠缺，因此，在硬法規制方面，監管機構應尋求上位法的支持，即經由對區塊鏈產業和風險的全面考慮，在國家層面推動相關立法；直接出臺系統的長效監管規則，改變當前在極端風險事件沖擊下簡單回應、零敲碎打模式的規范性文件發布的狀況;立法機關與司法機關應對區塊鏈產業給出一個較為清晰的法律定性，并依此逐漸搭建完整的法律與監管框架，促進整個區塊鏈行業健康發展; 聯合相關國家，共同制定國際監管規則和標準指引，等等。
綜上所述，從維護國家金融安全與風險防范長效監管機制和國際經驗考慮，中國應盡快推動區塊鏈領域的謹慎監管，以免境外ICO 項目、各類虛擬貨幣交易夾雜大量欺詐，包括虛假發行、 夸大其詞誤導投資者等各種違法行為，甚至出現極端風險事件、侵犯中國投資者權益，對新興的 區塊鏈行業的健康發展帶來不利影響。
* 鄧建鵬，中央財經大學法學院教授。 本文為教育部哲學社會科學研究重大課題攻關項目 “互聯網金融的風險防范與多元化監管模式研究” (15JZD022)的階段性成果。
原文來源：《法學期刊》