信息是證券市場(chǎng)的命脈所在。證券法的目的即在于確保信息披露義務(wù)人（以下簡(jiǎn)稱“信息披露人”）向投資者進(jìn)行充分、及時(shí)、公平的信息披露，以推動(dòng)建立公平誠(chéng)信的證券市場(chǎng)。證券發(fā)行和交易活動(dòng)的有序開(kāi)展，不僅需要確保信息披露內(nèi)容的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整，還需在程序上滿足公平、及時(shí)的披露要求。2019年修訂的《證券法》于第83條增設(shè)公平披露規(guī)則，要求信息披露人應(yīng)向所有投資者同時(shí)披露信息。至此，《證券法》從信息披露的內(nèi)容與程序兩方面全面構(gòu)筑起證券信息披露體系的基本架構(gòu)。公平披露規(guī)則彌補(bǔ)了修改前《證券法》在信息披露公平性方面的制度缺失，有助于消除中小投資者與機(jī)構(gòu)投資者在信息獲取時(shí)間上的差異，對(duì)于推動(dòng)建立公平誠(chéng)信的證券市場(chǎng)具有重要意義。但現(xiàn)有理論對(duì)于公平披露規(guī)則的關(guān)注不足，相關(guān)研究尚有待于進(jìn)一步深入。本文擬結(jié)合域外法經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于公平披露規(guī)則的內(nèi)涵及其目的、規(guī)制對(duì)象、信息披露公平性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)以及除外規(guī)定的具體內(nèi)容等展開(kāi)討論，以期增強(qiáng)該規(guī)則的實(shí)踐適用性。
一、公平披露規(guī)則的內(nèi)涵及目的
公平披露規(guī)則通過(guò)消除中小投資者與機(jī)構(gòu)投資者在信息獲取上的時(shí)間差，確保所有投資者能夠平等地獲取證券信息。通過(guò)設(shè)置公平披露規(guī)則維護(hù)證券市場(chǎng)的公平誠(chéng)信，是被域外實(shí)踐證明的有效方式。
（一）公平披露規(guī)則的法律內(nèi)涵
我國(guó)《證券法》第3條規(guī)定，“證券的發(fā)行、交易活動(dòng)，必須遵循公開(kāi)、公平、公正的原則。”公平性原則在信息披露領(lǐng)域的主要體現(xiàn)即為公平披露規(guī)則。按照《證券法》第83條的規(guī)定，所謂公平披露規(guī)則，是指信息披露人披露的信息應(yīng)當(dāng)同時(shí)向所有投資者公開(kāi)披露，而不能向任何主體提前泄露；任何人亦不得要求信息披露人提供依法需要披露的未公開(kāi)信息。換言之，公平披露規(guī)則要求信息披露人披露信息時(shí)只能采取公開(kāi)披露的方式，以確保所有投資者能夠平等獲取信息，而不能在信息依法公開(kāi)前向任何主體提前披露。該規(guī)則有助于打消中小投資者對(duì)于公司內(nèi)部人或者機(jī)構(gòu)投資者利用未公開(kāi)信息取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的顧慮，從而增強(qiáng)中小投資者對(duì)于證券市場(chǎng)公平性的信心以及參與證券交易的積極性。
公平披露規(guī)則作為維護(hù)信息披露公平性的重要制度，填補(bǔ)了證券信息披露體系在程序方面的制度缺憾。證券法通過(guò)強(qiáng)制信息披露人披露信息，為投資者提供判斷證券價(jià)值及作出投資決策的有效依據(jù)，從而實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者的目的。這一目的的實(shí)現(xiàn)不僅需要確保信息披露內(nèi)容的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，也需要在信息披露的程序上確保所有投資者能夠平等獲取信息。若部分投資者能夠利用提前獲取信息的優(yōu)勢(shì)對(duì)交易預(yù)先作出安排，將導(dǎo)致其他投資者處于不平等的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，保護(hù)投資者的目的也就無(wú)從實(shí)現(xiàn)。通過(guò)公平披露規(guī)則維護(hù)信息披露的公平性，是被域外實(shí)踐證明的行之有效的方式。早在上世紀(jì)末，美國(guó)證券交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission，以下簡(jiǎn)稱SEC）即出臺(tái)了“公平披露規(guī)章”（Regulation Fair Disclosure）規(guī)制證券市場(chǎng)中廣泛存在的選擇性披露行為（selective disclosure）。我國(guó)《證券法》第83條在一定程度上借鑒了SEC“公平披露規(guī)章”的相關(guān)規(guī)定，但二者對(duì)于公平披露的內(nèi)涵存在不同認(rèn)識(shí)。
在我國(guó)《證券法》的規(guī)范語(yǔ)境下，公平披露主要表現(xiàn)為信息的同時(shí)披露，即信息披露人必須向所有投資者同時(shí)披露信息，原則上不能對(duì)信息披露的時(shí)間作出任何差異化安排。信息披露人無(wú)論是有意還是無(wú)意實(shí)施了選擇性披露行為，均會(huì)構(gòu)成對(duì)公平披露規(guī)則的違反。在我國(guó)《證券法》上，同時(shí)披露是公平披露的表現(xiàn)形式，公平披露是同時(shí)披露的目的所在，二者具有內(nèi)在的一致性。
SEC“公平披露規(guī)章”則根據(jù)發(fā)行人進(jìn)行選擇性披露時(shí)的主觀狀態(tài)不同，設(shè)置了差異化的公平披露要求：發(fā)行人故意披露某項(xiàng)信息時(shí)必須要“同時(shí)”向所有投資者公開(kāi)披露；而發(fā)行人無(wú)意披露某項(xiàng)信息后，要“立即”進(jìn)行公開(kāi)披露。因此，只要發(fā)行人在無(wú)意實(shí)施選擇性披露行為后立即采取補(bǔ)救措施，將該信息公開(kāi)披露，并無(wú)礙于公平披露目的的實(shí)現(xiàn)。可見(jiàn)，美國(guó)證券法上公平披露的內(nèi)涵并不限于信息的同時(shí)披露，發(fā)行人在私下無(wú)意地披露某項(xiàng)信息后立即進(jìn)行公開(kāi)披露，也被認(rèn)為符合公平披露的要求。
因此，公平披露的內(nèi)涵可以從狹義和廣義兩方面理解：狹義上的公平披露，是指信息披露人披露的信息必須同時(shí)向所有投資者公開(kāi)披露（我國(guó)《證券法》第83條）；廣義上的公平披露，是指信息披露人在故意披露某項(xiàng)信息時(shí)，必須同時(shí)向所有投資者公開(kāi)披露；或者在無(wú)意披露某項(xiàng)信息后，立即將該信息進(jìn)行公開(kāi)披露（SEC“公平披露規(guī)章”）。兩相比較，我國(guó)《證券法》對(duì)于公平披露內(nèi)涵的界定更為嚴(yán)格。
（二）公平披露規(guī)則的規(guī)范目的
我國(guó)《證券法》第83條在一定程度上借鑒了SEC“公平披露規(guī)章”的相關(guān)規(guī)定。從理論上看，《證券法》增設(shè)公平披露規(guī)則的目的與“公平披露規(guī)章”的立法目的具有一致性，都是為了彌補(bǔ)原有制度對(duì)于選擇性披露行為的規(guī)制不足，以確保信息披露的公平性，維護(hù)證券市場(chǎng)的公平誠(chéng)信。
1.SEC“公平披露規(guī)章”的立法目的
SEC制定“公平披露規(guī)章”的直接原因是為了填補(bǔ)立法中對(duì)于選擇性披露的規(guī)制漏洞。在美國(guó)證券市場(chǎng)中，選擇性披露的法律責(zé)任在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間是由反欺詐法尤其是內(nèi)幕交易法處理。法院認(rèn)為，“證券監(jiān)管的唯一目標(biāo)是確保獲取重大信息的平等性，這一目標(biāo)要求披露基本事實(shí)，以便外部人可以運(yùn)用與內(nèi)部人一樣的信息，利用其自身的估價(jià)能力作出投資決策。”按照這一理念，發(fā)行人選擇性地向證券分析師披露重大內(nèi)部信息需承擔(dān)法律責(zé)任。據(jù)此，發(fā)行人向證券分析師進(jìn)行的選擇性披露受到內(nèi)幕交易法的明確禁止。但隨著美國(guó)聯(lián)邦最高法院對(duì)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的轉(zhuǎn)變，內(nèi)幕交易法難以繼續(xù)規(guī)制選擇性披露行為。
在Chiarella v. United States一案中，被告在為一家金融印刷公司工作期間，根據(jù)其負(fù)責(zé)處理的文件推斷出收購(gòu)公司和目標(biāo)公司的身份。被告在未披露該收購(gòu)計(jì)劃的情況下購(gòu)買(mǎi)了目標(biāo)公司的股票，并在收購(gòu)計(jì)劃公開(kāi)后立即賣(mài)出股票獲取利益。法院判決認(rèn)為，該名雇員與股東之間不存在信托關(guān)系或保密關(guān)系（relationship of trust or confidence），沒(méi)有違反披露重大信息的義務(wù)，因此并不構(gòu)成欺詐。在該案中，法院拒絕了“信息平等”（parity of information）路徑，該路徑認(rèn)為交易人若利用未被普遍獲取的信息進(jìn)行交易，則該交易會(huì)被認(rèn)為具有欺詐性。法院認(rèn)為，在法律施加信息披露義務(wù)或限制利用信息進(jìn)行交易時(shí)，須以信義義務(wù)的違反或者其他信托關(guān)系或保密關(guān)系的存在為前提。這就意味著，通過(guò)發(fā)行人的選擇性披露知悉未公開(kāi)信息的證券分析師，若利用發(fā)行人選擇性披露的信息進(jìn)行交易，或者將該信息泄露給其客戶，導(dǎo)致后者利用該信息進(jìn)行交易，其行為將無(wú)法納入內(nèi)幕交易法的規(guī)制范圍。證券分析師或其客戶與交易相對(duì)人之間并不存在信義關(guān)系，不負(fù)有信息披露義務(wù)，其利用未公開(kāi)信息進(jìn)行交易的行為也就不符合Chiarella一案所確立的內(nèi)幕交易認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。
在Dirks v. SEC一案中，法院進(jìn)一步收緊了內(nèi)幕交易的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致內(nèi)幕交易法更加難以適用于選擇性披露的規(guī)制。在該案中，Dirks是一名經(jīng)紀(jì)公司的職員。Dirks得到某公司高估資產(chǎn)的信息并與其客戶進(jìn)行討論，部分客戶之后出賣(mài)了所持有的該公司證券。SEC認(rèn)為Dirks向其客戶陳述該信息的行為違反了內(nèi)幕交易規(guī)則。聯(lián)邦最高法院認(rèn)為Dirks的行為不構(gòu)成內(nèi)幕交易，理由在于Dirks屬于公司外部人員，對(duì)公司股東不負(fù)有信義義務(wù)，也沒(méi)有嘗試獲取公司股東的秘密或非法獲取關(guān)于公司的信息。因此，Dirks沒(méi)有義務(wù)限制內(nèi)幕信息的使用。在該案中，法院拒絕了這一觀點(diǎn)：行為人故意通過(guò)內(nèi)部人獲取重大性未公開(kāi)信息時(shí)應(yīng)被禁止交易。法院指出，SEC對(duì)于內(nèi)幕信息領(lǐng)受人在交易前負(fù)有披露義務(wù)這一立場(chǎng)，建立在反欺詐條款要求所有交易人擁有平等的信息這一錯(cuò)誤理論之上。披露義務(wù)并非來(lái)自于交易人憑借其在市場(chǎng)中的地位獲取信息的能力，而是產(chǎn)生于交易人之間的關(guān)系。內(nèi)幕信息的領(lǐng)受人只有在公司內(nèi)部人違反對(duì)股東的信義義務(wù)而向其披露信息時(shí)，才應(yīng)被禁止利用該信息進(jìn)行交易。在確定內(nèi)部人是否違反義務(wù)時(shí)，法院應(yīng)采用客觀標(biāo)準(zhǔn)，即內(nèi)部人是否從信息披露中獲得直接或間接的個(gè)人利益，例如能夠轉(zhuǎn)化為未來(lái)收益的金錢(qián)或者聲譽(yù)上的利益。
可見(jiàn)，運(yùn)用內(nèi)幕交易法規(guī)制選擇性披露行為的前提是信息披露人對(duì)公司股東負(fù)有信義義務(wù)，而信息領(lǐng)受人的責(zé)任是衍生的。若信息披露人不會(huì)因披露信息違反信義義務(wù)，那么信息領(lǐng)受人可以合法進(jìn)行交易。換言之，信息披露人只要未從選擇性披露中獲取個(gè)人利益，即可合法進(jìn)行選擇性披露。這無(wú)疑助推了選擇性披露行為在證券市場(chǎng)中的泛濫。在Dirks案之后，向證券分析師進(jìn)行選擇性披露或證券分析師直接進(jìn)行交易的內(nèi)幕交易案例極少出現(xiàn)，Dirks一案所確立的“個(gè)人利益”標(biāo)準(zhǔn)在具體適用中也存在諸多爭(zhēng)議。很多人認(rèn)為，Dirks一案為實(shí)施選擇性披露的內(nèi)部人和接受選擇性披露的證券分析師及其客戶提供了保護(hù)。
SEC逐漸認(rèn)識(shí)到，選擇性披露問(wèn)題的根源在于法律未對(duì)其予以明確禁止。雖然美國(guó)證券法的反欺詐條款沒(méi)有要求所有交易人在交易時(shí)擁有平等的信息，但SEC認(rèn)為信息披露規(guī)則應(yīng)當(dāng)允許投資者及時(shí)獲取發(fā)行人選擇性披露的重大信息，平等對(duì)待中小投資者與機(jī)構(gòu)投資者。因此，SEC出臺(tái)了“公平披露規(guī)章”，試圖采用不同的法律路徑處理選擇性披露問(wèn)題。畢竟，Dirks一案的“個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)”導(dǎo)致直接運(yùn)用內(nèi)幕交易法處理選擇性披露問(wèn)題極為困難，這成為SEC針對(duì)選擇性披露進(jìn)行專門(mén)立法的重要原因。在很大程度上，“公平披露規(guī)章”是SEC對(duì)聯(lián)邦最高法院在Dirks一案中對(duì)反欺詐條款作出狹義解釋的回應(yīng)。
“公平披露規(guī)章”并非將選擇性披露作為欺詐行為的一種類型，而是依據(jù)《1934年證券交易法》第13條（a）款的規(guī)定，利用SEC的權(quán)力要求發(fā)行人全面和公平披露信息。SEC認(rèn)為，這一方式可以進(jìn)一步促進(jìn)重大性信息公開(kāi)披露的公正性和公平性，并以此促進(jìn)證券的公平交易。
2.我國(guó)《證券法》增設(shè)公平披露規(guī)則的目的
維護(hù)信息披露公平性雖然是證券法信息披露制度的基本目標(biāo)之一，但長(zhǎng)期以來(lái)，信息披露的公平性要求在《證券法》中一直處于缺位狀態(tài)。《證券法》雖然禁止證券信息知情人的提前披露行為，但這類禁止性規(guī)定無(wú)法有效維護(hù)信息披露的公平性。例如，原《證券法》第25條第2款規(guī)定發(fā)行證券的信息依法公開(kāi)前，任何知情人不得公開(kāi)或者泄露該信息；第76條第1款禁止內(nèi)幕信息知情人在內(nèi)幕信息依法公開(kāi)前泄露該信息。禁止提前泄露信息的規(guī)定與公平披露規(guī)則確有共通之處，禁止選擇性披露實(shí)際上就是禁止信息公開(kāi)前的提前披露。二者在規(guī)制對(duì)象上存在一定程度的重合，禁止提前披露信息的規(guī)定在客觀上也具有一定維護(hù)信息披露公平性的效果。但是，二者的規(guī)范目的和適用范圍并不相同，禁止提前披露信息的規(guī)定在維護(hù)信息披露公平性方面作用甚微。
首先，禁止提前披露信息的規(guī)定并非以維護(hù)信息披露公平性為目的。前述規(guī)定中的“知情人”包括發(fā)行人及其內(nèi)部人、交易相對(duì)人、證券交易場(chǎng)所、證券公司、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作人員等，并不限于信息披露人。此類知情人系基于工作、職務(wù)等原因而合法獲知未公開(kāi)信息，向其提前披露信息是證券發(fā)行、交易和監(jiān)管活動(dòng)以及公司開(kāi)展正常業(yè)務(wù)的客觀需要，因而《證券法》并未禁止前述主體提前獲取信息，只是對(duì)其施加保密義務(wù)，以免知情人提前泄露信息導(dǎo)致內(nèi)幕交易或其他違法行為的發(fā)生，干擾證券市場(chǎng)的正常秩序。因而，禁止提前披露信息這一規(guī)定的重點(diǎn)在于對(duì)知情人施加保密義務(wù)，而非督促信息披露人公平披露信息。
其次，禁止提前披露信息的規(guī)定在適用范圍上具有局限性。原《證券法》第25條第2款只能適用于證券發(fā)行場(chǎng)合，信息披露人的持續(xù)信息披露并不屬于其調(diào)整范圍。原《證券法》第76條第1款禁止知情人在內(nèi)幕信息依法公開(kāi)前泄露該信息的規(guī)定，主要針對(duì)的是知情人提前披露的信息被他人利用實(shí)施內(nèi)幕交易的情況。證監(jiān)會(huì)在很多案件中通常僅處罰接受內(nèi)幕信息并進(jìn)行交易的行為人，而不會(huì)對(duì)內(nèi)幕信息泄露人進(jìn)行處罰。而在信息披露人實(shí)施了選擇性披露行為，但該信息未被用于內(nèi)幕交易的情況下，適用該款規(guī)定也并不適當(dāng)。這表明，禁止提前披露信息的規(guī)定對(duì)于信息披露人的選擇性披露行為未能形成有效制約，無(wú)法發(fā)揮一般性的維護(hù)信息披露公平性的作用。
可見(jiàn)，信息披露人的選擇性披露行為在原《證券法》中并未被一般性禁止。實(shí)踐中，信息披露人向機(jī)構(gòu)投資者或者專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行選擇性披露的情況時(shí)有發(fā)生，導(dǎo)致普通投資者無(wú)法享有和機(jī)構(gòu)投資者同等的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。為此，《證券法》在2019年修訂時(shí)將公平披露規(guī)則作為信息披露的基本程序要求加以規(guī)定，明確宣示證券法維護(hù)信息披露公平性的價(jià)值目標(biāo)。與《證券法》原有的禁止提前披露信息的規(guī)定相比，公平披露規(guī)則僅適用于規(guī)制信息披露人的選擇性披露行為，在適用范圍上更加具有針對(duì)性；在規(guī)范內(nèi)容上，明確信息披露人的同時(shí)披露要求，原則上禁止任何選擇性披露行為，信息披露人的行為標(biāo)準(zhǔn)更加明確。同時(shí)，公平披露規(guī)則作為信息披露的基本要求，能夠?qū)⑿畔⑴度说乃行畔⑴痘顒?dòng)納入規(guī)制范圍，從而發(fā)揮維護(hù)信息披露公平性的一般作用。
公平披露規(guī)則明確了信息披露人的同時(shí)披露要求以及選擇性披露行為的非法性，彌補(bǔ)了原有規(guī)范中對(duì)于選擇性披露行為的規(guī)制不足，確保中小投資者和機(jī)構(gòu)投資者能夠享有平等的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，對(duì)于維護(hù)信息披露的公平性、增進(jìn)證券市場(chǎng)的公平誠(chéng)信具有重要意義。
（三）小結(jié)
維護(hù)證券市場(chǎng)的公平誠(chéng)信，并以此增進(jìn)投資者參與證券交易的積極性是證券法的重要目標(biāo)。公平披露規(guī)則的確立，能夠有效避免機(jī)構(gòu)投資者利用提前獲取信息的便利取得相較于普通投資者的優(yōu)勢(shì)地位，為普通投資者與機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)造平等的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。公平披露規(guī)則對(duì)于證券信息披露過(guò)程的程序性要求，實(shí)際上再次重申了證券法保護(hù)普通投資者的基本立場(chǎng)。立法者和監(jiān)管者希望通過(guò)公平披露規(guī)則的確立，維護(hù)證券市場(chǎng)不同投資者之間的權(quán)利平衡。公平披露規(guī)則彌補(bǔ)了證券信息披露制度在程序方面的不足，進(jìn)一步彰顯了《證券法》維護(hù)證券市場(chǎng)公平性及投資者權(quán)益的決心。從規(guī)范文本上看，我國(guó)《證券法》上的公平披露規(guī)則較為簡(jiǎn)略，在規(guī)制對(duì)象、信息披露公平性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)以及除外規(guī)定的具體內(nèi)容等方面仍有待于進(jìn)一步明確。
二、公平披露規(guī)則的規(guī)制對(duì)象
《證券法》設(shè)置公平披露規(guī)則，意在對(duì)信息披露人的選擇性披露行為進(jìn)行有效規(guī)制。重大信息的選擇性披露當(dāng)然屬于公平披露規(guī)則的規(guī)制對(duì)象，但非重大信息的選擇性披露應(yīng)否適用公平披露規(guī)則，則需進(jìn)一步討論。
（一）公平披露規(guī)則的規(guī)制對(duì)象為信息披露人的選擇性披露行為
1.證券法規(guī)制選擇性披露行為的必要性
選擇性披露是指在信息依法公開(kāi)前，信息披露人選擇性地向機(jī)構(gòu)投資者、證券分析師等少數(shù)群體預(yù)先披露信息。選擇性披露的廣泛存在，對(duì)于證券市場(chǎng)產(chǎn)生諸多消極影響：首先，選擇性披露行為導(dǎo)致投資者對(duì)資本市場(chǎng)的誠(chéng)信與公正喪失信心。選擇性披露人為地導(dǎo)致不同投資者在信息獲取上的時(shí)間差，提前獲取信息的人員根據(jù)該信息在證券價(jià)值上漲或下跌前買(mǎi)入或賣(mài)出證券獲益，而公眾投資者在證券價(jià)格急劇變化之后才能獲取信息，難免質(zhì)疑自己是否與市場(chǎng)內(nèi)部人士處于平等的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。其次，選擇性披露行為可能導(dǎo)致公司內(nèi)部人以此謀取私利。公司的經(jīng)營(yíng)管理人員對(duì)于重要信息應(yīng)及時(shí)地進(jìn)行公開(kāi)披露，若允許此類人員將重要信息當(dāng)作能夠選擇性地進(jìn)行分配的商品，他們可能故意延遲該信息的公開(kāi)披露，轉(zhuǎn)而將其披露于特定的分析師或機(jī)構(gòu)投資者，以此討好前述人員或增強(qiáng)他們對(duì)于發(fā)行人的信任度。再次，選擇性披露行為可能危及證券分析師研究報(bào)告的獨(dú)立性。分析師獨(dú)立進(jìn)行研究分析是確保公眾投資者獲取準(zhǔn)確信息的重要前提。若分析師過(guò)度依賴公司內(nèi)部人提供的未公開(kāi)信息作為投資分析或投資建議的基礎(chǔ)，其研究報(bào)告的客觀性將受到影響：證券分析師為避免被切斷通過(guò)選擇性披露方式獲取未公開(kāi)信息的渠道，可能被迫積極地評(píng)價(jià)特定發(fā)行人。
選擇性披露對(duì)于證券市場(chǎng)的危害性顯著，故而受到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券交易所和行業(yè)組織的廣泛關(guān)注。例如，《紐約證券交易所上市公司指引》明確要求上市的發(fā)行人應(yīng)及時(shí)向“公眾”（而非發(fā)行人選定的人員）公開(kāi)披露合理預(yù)期會(huì)影響其證券價(jià)值或影響投資者決策的重要信息。美國(guó)投資者關(guān)系協(xié)會(huì)指出：“公司的重大性未公開(kāi)信息在任何時(shí)候都不能選擇性地披露于任何第三方或者選定的聽(tīng)眾，包括證券分析師、市場(chǎng)專業(yè)人士、投資者、股東、新聞媒體、親朋好友或其他人。”特許金融分析師協(xié)會(huì)《執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)手冊(cè)》規(guī)定，“如果會(huì)員或候選人確定信息具有重大性，其應(yīng)當(dāng)做出合理的努力以實(shí)現(xiàn)該信息的公開(kāi)傳播。”“協(xié)會(huì)成員及候選人不得在明知的情況下從事任何可能誘使公司內(nèi)部人士私下披露重大性未公開(kāi)信息的行為。”
我國(guó)《證券法》第83條明確對(duì)信息披露人的選擇性披露行為予以禁止，宣示證券法維護(hù)信息披露公平性的基本立場(chǎng)，以維護(hù)證券市場(chǎng)的公平誠(chéng)信。該條第1款并未限定公平披露規(guī)則適用的信息類型，信息披露人披露的信息無(wú)論是否具有重大性，似乎均應(yīng)適用公平披露規(guī)則。重大信息對(duì)投資者作出價(jià)值判斷和投資決策具有重大影響，該類信息的選擇性披露嚴(yán)重侵蝕證券市場(chǎng)的公平性與公正性，理應(yīng)受到嚴(yán)格禁止。但是，非重大信息對(duì)于投資者影響甚微，也不會(huì)顯著影響證券價(jià)格，該類信息的披露是否有必要適用公平披露規(guī)則，誠(chéng)有檢討的必要。
2.重大信息的選擇性披露作為規(guī)制對(duì)象的適當(dāng)性
根據(jù)披露的證券信息是否具有重大性，信息披露制度可以分為強(qiáng)制披露與自愿披露兩類。強(qiáng)制披露的信息是對(duì)投資者作出價(jià)值判斷和投資決策具有重大影響的信息，即重大信息；自愿披露的信息是與投資者作出價(jià)值判斷和投資決策相關(guān)，但尚未產(chǎn)生重大影響的信息，即非重大信息。強(qiáng)制披露的重大信息對(duì)于證券價(jià)格具有較大影響，直接關(guān)系到保護(hù)投資者這一目的能否實(shí)現(xiàn)，因而重大信息的披露必須遵守公平披露規(guī)則的要求。信息披露人提前披露重大信息的行為不僅會(huì)受到公平披露規(guī)則的否定評(píng)價(jià)，還可能違反內(nèi)幕交易禁止規(guī)則。
SEC在制定“公平披露規(guī)章”時(shí)明確將其適用的信息范圍限定為重大性未公開(kāi)信息，希望藉此避免“寒蟬效應(yīng)”的產(chǎn)生，以免發(fā)行人為規(guī)避公平披露規(guī)則而選擇停止向外界主動(dòng)披露信息。SEC在出臺(tái)“公平披露規(guī)章”時(shí)明確指出，“公平披露規(guī)章”并不影響分析師發(fā)現(xiàn)發(fā)行人披露的非重大信息中的重要意義。分析師通過(guò)篩選和提取對(duì)普通投資者不具有重大性的信息可能得出重要結(jié)論，SEC并不希望“公平披露規(guī)章”阻止分析師在這方面提供有價(jià)值的服務(wù)。“公平披露規(guī)章”的焦點(diǎn)在于發(fā)行人是否披露重大性未公開(kāi)信息，證券分析師綜合運(yùn)用其毅力、知識(shí)和洞察力，將對(duì)理性投資者不具有明顯價(jià)值的信息認(rèn)定為重大信息，并不屬于“公平披露規(guī)章”的規(guī)制對(duì)象。因而，發(fā)行人對(duì)于非重大信息的選擇性披露并不違反“公平披露規(guī)章”的要求。
可見(jiàn)，重大信息的選擇性披露理應(yīng)作為公平披露規(guī)則的規(guī)制對(duì)象。重大信息對(duì)于證券價(jià)格具有較大影響，其是否被同時(shí)披露于所有投資者，直接關(guān)系到維護(hù)信息披露公平性的目的能否實(shí)現(xiàn)。為此，《證券法》第79—81條與證監(jiān)會(huì)規(guī)章、證券交易場(chǎng)所交易規(guī)則對(duì)于重大信息的公開(kāi)披露作出嚴(yán)格細(xì)致的強(qiáng)制性規(guī)定，信息披露人必須按照證監(jiān)會(huì)和證券交易場(chǎng)所規(guī)定的內(nèi)容和格式編制年度報(bào)告、中期報(bào)告并予公告，在重大事件發(fā)生后必須立即向證監(jiān)會(huì)和證券交易場(chǎng)所報(bào)送臨時(shí)報(bào)告并予公告。強(qiáng)制信息披露人采用法定形式公開(kāi)披露信息，本身就是為了確保不同投資者能夠平等獲取證券信息，是實(shí)現(xiàn)信息披露公平性的重要方式。因此，重大信息的選擇性披露屬于公平披露規(guī)則的規(guī)制對(duì)象。
3.非重大信息的選擇性披露不宜作為規(guī)制對(duì)象
《證券法》第83條第1款要求信息披露人“披露的信息”必須向所有投資者同時(shí)披露。從嚴(yán)格的文義解釋來(lái)看，“披露的信息”應(yīng)當(dāng)包括強(qiáng)制披露的重大信息與自愿披露的非重大信息。而且，公平披露規(guī)則被《證券法》置于“信息披露”專章之下，作為規(guī)范信息披露人信息披露行為的一般規(guī)則，故而強(qiáng)制披露場(chǎng)合與自愿披露場(chǎng)合均有其適用余地。這似乎表明，信息披露人在自愿披露非重大信息時(shí)也必須向所有投資者同時(shí)披露。但是，這一解釋雖具有邏輯上的合理性，卻并不符合公平披露規(guī)則的立法本意。
首先，從體系解釋的角度來(lái)看，《證券法》第83條第1款適用的信息類型應(yīng)與第83條第2款的規(guī)定一致，即限于信息披露人披露的重大信息。第83條第1款和第2款分別從信息披露人和信息領(lǐng)受人兩個(gè)不同角度作出規(guī)定，共同構(gòu)成公平披露規(guī)則的主要內(nèi)容。具體來(lái)說(shuō)，《證券法》第83條第1款系從信息披露人的角度作出規(guī)定，要求其必須同時(shí)披露信息而不能進(jìn)行選擇性披露；第83條第2款系從信息領(lǐng)受人的角度作出規(guī)定，要求其不得非法要求信息披露人進(jìn)行選擇性披露。第83條第2款所稱“依法需要披露但尚未披露的信息”應(yīng)當(dāng)是指強(qiáng)制披露的信息，即重大性未公開(kāi)信息。自愿披露的非重大信息由信息披露人自行決定是否披露，并非“依法需要披露”。因而，第83條第2款適用的信息類型應(yīng)限于重大信息。《證券法》第83條兩款規(guī)定適用的信息類型應(yīng)當(dāng)一致，否則將難以解釋為何第83條第1款同時(shí)適用于重大信息和非重大信息，而第83條第2款僅適用于重大信息。因此，《證券法》第83條第1款所謂“披露的信息”宜限縮解釋為重大信息，以確保第83條第1款和第2款內(nèi)在邏輯的一致。
其次，無(wú)論非重大信息是否被選擇性披露，均無(wú)損于普通投資者的利益。自愿披露的信息是非重大信息，通常不會(huì)對(duì)普通投資者的價(jià)值判斷和投資決策產(chǎn)生重大影響，也不會(huì)引起證券價(jià)格的顯著波動(dòng)，這就意味著未獲取該信息的普通投資者不會(huì)因他人利用該信息而遭受損失。理論上，自愿披露的非重大信息通常僅對(duì)專業(yè)人士具有價(jià)值。例如，“當(dāng)熟練的分析師將發(fā)行人披露的非重大信息編織進(jìn)從別處獲得的知識(shí)矩陣中，該信息可能具有更大的重要性”。 “一個(gè)熟悉公司及相關(guān)行業(yè)、富有經(jīng)驗(yàn)的分析師可能將看似無(wú)關(guān)緊要的數(shù)據(jù)和公開(kāi)信息拼湊成一幅拼圖，從中可以顯示出重大性未公開(kāi)信息。”因而，非重大信息對(duì)于普通投資者并無(wú)顯著價(jià)值，要求信息披露人在自愿披露非重大信息時(shí)也需向所有投資者同時(shí)披露并無(wú)意義。
再次，非重大信息對(duì)于普通投資者不僅意義有限，還可能產(chǎn)生干擾作用。畢竟，證券信息重大性標(biāo)準(zhǔn)的意義，就在于劃定有可能合理影響投資決策的信息和其他信息之間的界限。披露所有事實(shí)的時(shí)間和金錢(qián)成本過(guò)高，而且所有事實(shí)的充分披露會(huì)導(dǎo)致信息過(guò)多從而無(wú)法使投資者充分理解其意義，因而證券法利用“重大性”這一概念對(duì)強(qiáng)制披露的數(shù)量予以限制。要求信息披露人自愿披露非重大信息時(shí)也須向所有投資者同時(shí)披露，可能干擾普通投資者對(duì)于重大信息的獲取，從而背離證券法通過(guò)充分有效的信息披露保護(hù)普通投資者的目的。不僅如此，將非重大信息納入公平披露規(guī)則的規(guī)制范圍還可能抑制信息披露人自愿披露信息的意愿，信息披露人可能為規(guī)避公平披露規(guī)則而選擇停止向外界自愿披露信息。擴(kuò)張公平披露規(guī)則的范圍雖然能夠彰顯證券法維護(hù)信息披露公平性的決心，但卻可能對(duì)自愿披露制度的有效運(yùn)行產(chǎn)生消極影響。因而，將非重大信息的選擇性披露納入公平披露規(guī)則的調(diào)整范圍并無(wú)明顯價(jià)值，反而可能對(duì)于投資者保護(hù)產(chǎn)生消極作用。
綜上，公平披露規(guī)則主要適用于規(guī)制重大信息的選擇性披露。《證券法》在設(shè)置公平披露規(guī)則時(shí)，實(shí)際上是將重大信息的選擇性披露作為預(yù)設(shè)的規(guī)制對(duì)象，只是第83條第1款在表述上不夠準(zhǔn)確、周延，導(dǎo)致非重大信息被不適當(dāng)?shù)丶{入其規(guī)制范圍。為契合公平披露規(guī)則的制度目的，對(duì)于《證券法》第83條第1款宜進(jìn)行目的性限縮解釋，其中所稱“披露的信息”應(yīng)僅限于重大信息，非重大信息并不包括在內(nèi)。據(jù)此，公平披露規(guī)則的規(guī)制對(duì)象應(yīng)限定為重大信息的選擇性披露。
（二）公平披露規(guī)則與內(nèi)幕交易規(guī)則規(guī)制對(duì)象的重合及其處理方式
《證券法》第53條第1款將知情人提前泄露內(nèi)幕信息的行為納入調(diào)整范圍。其中，信息披露人屬于內(nèi)幕信息知情人，內(nèi)幕信息屬于重大性未公開(kāi)信息。這意味著，信息披露人選擇性披露重大信息的行為也屬于內(nèi)幕交易規(guī)則的規(guī)制對(duì)象。此時(shí)，將會(huì)出現(xiàn)公平披露規(guī)則與內(nèi)幕交易規(guī)則的規(guī)范競(jìng)合。
對(duì)于這一問(wèn)題，SEC采取的處理方式是通過(guò)立法明確排除反欺詐規(guī)則的適用。SEC在“公平披露規(guī)章”中明確規(guī)定：“僅僅是未能依法進(jìn)行公開(kāi)披露，不應(yīng)被認(rèn)為違反《1934年證券交易法》項(xiàng)下的10b-5規(guī)則。”因?yàn)椤肮脚兑?guī)章”針對(duì)的是信息的傳播，而非基于此類信息的真實(shí)交易。只要發(fā)行人違法實(shí)施選擇性披露行為即構(gòu)成對(duì)“公平披露規(guī)章”的違反，無(wú)論信息領(lǐng)受人是否利用該信息進(jìn)行交易。SEC并未將“公平披露規(guī)章”作為一項(xiàng)反欺詐規(guī)則，故而發(fā)行人的選擇性披露不會(huì)產(chǎn)生個(gè)人責(zé)任。對(duì)于違反“公平披露規(guī)章”的行為，只有SEC可以采取強(qiáng)制措施。與之相較，我國(guó)《證券法》在設(shè)置公平披露規(guī)則時(shí)，并未通過(guò)立法明確劃分內(nèi)幕交易規(guī)則與公平披露規(guī)則的調(diào)整范圍。此時(shí)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)兩項(xiàng)規(guī)則功能定位的差異，合理劃定二者的調(diào)整范圍，以確定規(guī)制信息披露人的選擇性披露行為時(shí)應(yīng)如何適用法律。
從功能定位來(lái)看，內(nèi)幕交易規(guī)則的規(guī)范重點(diǎn)在于不當(dāng)利用內(nèi)幕信息的交易行為，而公平披露規(guī)則的規(guī)范重點(diǎn)在于信息披露人的信息傳播行為。在確定選擇性披露行為應(yīng)當(dāng)適用何種法律規(guī)范時(shí)，應(yīng)以該信息是否被用于內(nèi)幕交易為標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行合理區(qū)分：
其一，在選擇性披露的信息被用于內(nèi)幕交易時(shí)，信息披露人的選擇性披露應(yīng)適用內(nèi)幕交易規(guī)則。《證券法》第53條第1款雖將提前泄露內(nèi)幕信息的行為作為獨(dú)立樣態(tài)加以規(guī)定，但行為人承擔(dān)內(nèi)幕交易責(zé)任的前提是泄露的信息被他人用于實(shí)施內(nèi)幕交易，故而內(nèi)幕交易行為的存在仍屬責(zé)任成立的必要條件。實(shí)踐中，若提前泄露的信息未被用于內(nèi)幕交易，那么單獨(dú)的內(nèi)幕信息泄露行為通常不會(huì)被認(rèn)為違反《證券法》第53條第1款。換言之，信息披露人選擇性披露的信息是內(nèi)幕信息傳播鏈條上的一部分，并非孤立存在，對(duì)于內(nèi)幕交易行為的實(shí)施具有重要作用。實(shí)施選擇性披露的信息披露人理應(yīng)作為違法行為人之一，承擔(dān)內(nèi)幕交易責(zé)任。而且，公平披露規(guī)則是規(guī)制信息披露人信息披露行為的一般規(guī)定，內(nèi)幕交易規(guī)則是針對(duì)內(nèi)幕交易這一情形下的特殊規(guī)定，按照“特別法優(yōu)于一般法”的法律適用原則，此時(shí)也應(yīng)當(dāng)優(yōu)先適用內(nèi)幕交易規(guī)則。
其二，在選擇性披露的信息未被用于內(nèi)幕交易時(shí)，信息披露人的選擇性披露應(yīng)適用公平披露規(guī)則。《證券法》第83條第1款規(guī)制的對(duì)象為信息披露人的選擇性披露行為，至于選擇性披露的信息是否被用于實(shí)施交易行為則在所不問(wèn)。也就是說(shuō)，只要存在信息披露人進(jìn)行選擇性披露的行為，即可適用公平披露規(guī)則追究信息披露人的責(zé)任。而《證券法》第53條第1款的適用仍須以泄露的信息被用于內(nèi)幕交易為前提，不應(yīng)用于規(guī)制單獨(dú)的選擇性披露行為。
應(yīng)予指出的是，只有在信息披露人故意進(jìn)行選擇性披露時(shí)，才可能出現(xiàn)公平披露規(guī)則與內(nèi)幕交易規(guī)則的競(jìng)合。《證券法》第53條第1款所謂“泄露”是指行為人主觀上具有故意，并具有獲取個(gè)人利益的動(dòng)機(jī)。因?yàn)閮?nèi)幕交易法的主要目的是防止信息占有人為獲取個(gè)人利益而故意泄露未公開(kāi)信息，而非在信息公開(kāi)前禁止任何信息傳播。在因過(guò)失而披露內(nèi)幕信息的的情況下，不宜追究其泄露信息的責(zé)任。而《證券法》第83條第1款并未針對(duì)信息披露人的主觀狀態(tài)設(shè)置不同的披露要求，不論信息披露人因故意還是過(guò)失進(jìn)行了選擇性披露，都將構(gòu)成對(duì)公平披露規(guī)則的違反。因此，若信息披露人因過(guò)失實(shí)施了選擇性披露行為，應(yīng)適用公平披露規(guī)則予以規(guī)制，而不宜適用內(nèi)幕交易規(guī)則。
（三）小結(jié)
公平披露規(guī)則的規(guī)制對(duì)象應(yīng)界定為重大信息的選擇性披露行為，非重大信息不會(huì)顯著影響投資者決策和證券價(jià)格，該類信息的披露并無(wú)適用公平披露規(guī)則的必要。維護(hù)信息披露公平性的最終目的，仍然是保護(hù)投資者的合法權(quán)益。對(duì)于無(wú)損于投資者利益的信息披露行為，證券法并無(wú)干預(yù)的必要。畢竟，信息披露的成本高昂，若對(duì)非重大信息的披露施加嚴(yán)格的程序要求，信息披露人出于節(jié)省成本的考慮，可能會(huì)放棄自愿披露信息。這顯然與證券法鼓勵(lì)信息披露人自愿披露信息的立場(chǎng)相違背。因而，《證券法》第84條第1款僅對(duì)自愿披露的信息內(nèi)容作出規(guī)定，而并未限定自愿披露的程序和形式。在信息披露人選擇性披露行為的規(guī)制上，內(nèi)幕交易規(guī)則與公平披露規(guī)則均有適用余地。此時(shí)，應(yīng)根據(jù)兩項(xiàng)規(guī)則的功能定位和具體情形，合理確定適用的法律規(guī)范。
三、公平披露規(guī)則中信息披露公平性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)
《證券法》第83條第1款將公平披露界定為向所有投資者同時(shí)披露信息，而不能向部分主體提前泄露。據(jù)此，信息披露是否公平，應(yīng)以信息披露是否滿足同時(shí)性要求為準(zhǔn)。同時(shí)性不僅是指信息披露人向所有投資者披露信息的時(shí)間一致，也意味著信息披露人必須采取公開(kāi)披露的方式。
（一）披露時(shí)間：主觀模式與客觀模式的區(qū)分
1.主觀模式：區(qū)分發(fā)行人的主觀狀態(tài)規(guī)定不同的公開(kāi)披露時(shí)間
SEC“公平披露規(guī)章”以發(fā)行人的主觀狀態(tài)為標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定了不同的公開(kāi)披露時(shí)間。在發(fā)行人“故意”（intentional）披露的情況下，其必須“同時(shí)”（simultaneously）向整個(gè)市場(chǎng)披露這些信息。實(shí)際上，這一同時(shí)披露的要求意味著發(fā)行人不能進(jìn)行故意的選擇性披露。 “公平披露規(guī)章”認(rèn)為，當(dāng)信息披露人知道或者因疏忽大意而不知其傳播的信息是重大性未公開(kāi)信息時(shí)，對(duì)于重大性未公開(kāi)信息的選擇性披露是故意的。
在發(fā)行人“無(wú)意”（non-intentional）披露的情況下，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)“立即”（promptly）將該信息向市場(chǎng)披露。此時(shí)，因選擇性披露并非事先有所計(jì)劃，故“公平披露規(guī)章”不要求同時(shí)進(jìn)行公開(kāi)披露。所謂“立即”，是指發(fā)行人的高級(jí)職員知道發(fā)行人無(wú)意披露了重大性未公開(kāi)信息后，應(yīng)在合理可行的情況下盡快（但是絕不能超過(guò)24小時(shí)和紐約證券交易所下一日交易開(kāi)始之時(shí)這兩個(gè)時(shí)間中較晚的那一個(gè)）公開(kāi)披露該信息。在此情況下，雖然法律并未苛求發(fā)行人同時(shí)披露信息，但發(fā)行人必須在其獲知重大信息已經(jīng)被披露后立即采取糾正措施，“在合理可行的情況下盡快”全面公開(kāi)披露已經(jīng)被選擇性披露的信息。
“公平披露規(guī)章”針對(duì)無(wú)意的選擇性披露創(chuàng)設(shè)立即披露要求，實(shí)質(zhì)上是允許公司的高級(jí)職員在不具有主觀可歸責(zé)性時(shí)，不會(huì)因無(wú)意識(shí)的選擇性披露行為受到法律的苛責(zé)。換言之，發(fā)行人基于認(rèn)知錯(cuò)誤而進(jìn)行的選擇性披露無(wú)須同時(shí)披露。在此類錯(cuò)誤發(fā)生時(shí)，發(fā)行人不會(huì)因沒(méi)有同時(shí)公開(kāi)披露信息而被認(rèn)為違反“公平披露規(guī)章”。
2.客觀模式：針對(duì)信息披露行為設(shè)置統(tǒng)一的同時(shí)披露要求
根據(jù)《證券法》第83條第1款規(guī)定，只要信息披露人想要公開(kāi)披露信息，就必須同時(shí)向所有投資者披露，而不得提前向任何主體泄露，除非法律、行政法規(guī)另有規(guī)定。按照嚴(yán)格的文義解釋，該項(xiàng)規(guī)定實(shí)際上禁止信息披露人實(shí)施任何選擇性披露行為，對(duì)信息披露時(shí)間進(jìn)行的任何差異化安排均受到法律的嚴(yán)格禁止，而不論信息披露人主觀上是否存在故意。這就意味著，若信息披露人在咨詢證券分析師或投資顧問(wèn)等專業(yè)人士意見(jiàn)、接受媒體采訪、回答股東提問(wèn)等場(chǎng)合不慎披露相關(guān)信息，即便其在知悉該情況后立即向所有投資者進(jìn)行公開(kāi)披露，也會(huì)違反同時(shí)披露的客觀要求。
與“公平披露規(guī)章”區(qū)分披露人主觀狀態(tài)的做法不同，我國(guó)的公平披露規(guī)則并不關(guān)注信息披露人披露信息時(shí)的主觀狀態(tài)和行為動(dòng)機(jī)，而將重點(diǎn)置于信息披露人的披露行為上。原則上，信息披露人只要在客觀上存在選擇性披露行為就會(huì)構(gòu)成對(duì)公平披露規(guī)則的違反，不能以自己不存在主觀故意為由免責(zé)。對(duì)于此類無(wú)意導(dǎo)致的選擇性披露問(wèn)題，若按照《證券法》第83條第1款的規(guī)定一律認(rèn)定為非法行為，難免有矯枉過(guò)正之嫌。信息披露人在無(wú)意披露某項(xiàng)信息后立即進(jìn)行公開(kāi)披露，通常無(wú)礙于信息披露公平性目的的實(shí)現(xiàn)，故而SEC允許發(fā)行人在無(wú)意實(shí)施的選擇性披露發(fā)生后通過(guò)立即公開(kāi)披露該信息進(jìn)行補(bǔ)救。但是，按照我國(guó)《證券法》第83條第1款規(guī)定，即便信息披露人在進(jìn)行選擇性披露后立即進(jìn)行公開(kāi)披露，也不會(huì)改變其違反公平披露規(guī)則的事實(shí)。
公平披露規(guī)則意在確保不同類型投資者在信息獲取上的平等性，同時(shí)披露是實(shí)現(xiàn)公平披露的手段而非目的，非同時(shí)披露并不必然導(dǎo)致公平披露的目的落空。允許信息披露人在無(wú)意披露某項(xiàng)信息后采取補(bǔ)救措施以避免違反公平披露規(guī)則，可以緩和甚至消除選擇性披露的消極影響。詳言之，信息披露人在意識(shí)到選擇性披露信息時(shí)立即進(jìn)行公開(kāi)披露，可以盡可能減少投資者在獲取信息上的時(shí)間差，從而最大限度地減少普通投資者可能遭受的損失或選擇性披露的信息領(lǐng)受人可能獲得的利益，以此減少對(duì)證券市場(chǎng)的不利影響。因此，《證券法》的同時(shí)披露要求雖然能夠起到維護(hù)信息披露公平性的目的，但這一規(guī)定過(guò)于僵化，可能對(duì)信息披露人施加不合理的負(fù)擔(dān)。畢竟，若信息披露人在無(wú)意的選擇性披露發(fā)生后及時(shí)采取補(bǔ)救措施，避免了選擇性披露對(duì)投資者造成損害，法律并無(wú)苛責(zé)的必要。
綜上，為增強(qiáng)公平披露規(guī)則在實(shí)踐中的適用性，真正實(shí)現(xiàn)證券信息公平披露之目的，我國(guó)《證券法》上的公平披露規(guī)則有必要區(qū)分信息披露人的主觀狀態(tài)設(shè)置不同的公開(kāi)披露時(shí)間：對(duì)于信息披露人故意進(jìn)行的選擇性披露，其必須“同時(shí)”將該信息披露于所有投資者，此處的“同時(shí)”應(yīng)指時(shí)間同一；對(duì)于信息披露人無(wú)意進(jìn)行的選擇性披露，其應(yīng)在知悉選擇性披露已經(jīng)發(fā)生后，在合理可行的期間內(nèi)盡快將該信息進(jìn)行公開(kāi)披露，以減少甚至消除選擇性披露的消極后果。
（二）同時(shí)披露的必然要求：采用公開(kāi)披露形式
信息披露人在披露信息時(shí)必須憑借特定的載體，而披露的信息能否同時(shí)被所有投資者獲取，直接取決于信息披露人采用的披露形式是否能夠?qū)崿F(xiàn)公開(kāi)披露的目的。所謂同時(shí)披露，實(shí)質(zhì)上就是要求信息披露人在統(tǒng)一的時(shí)間向證券市場(chǎng)公開(kāi)披露信息，而不能在公開(kāi)披露前向部分主體提前披露。信息披露人在披露信息時(shí)采取公開(kāi)披露方式，是同時(shí)披露的應(yīng)有之義和必然要求。
強(qiáng)制披露制度要求發(fā)行人為投資者提供作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的一切信息，法律對(duì)于強(qiáng)制披露信息的形式（招股說(shuō)明書(shū)、定期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告等）作出明確限定，只要信息披露人采用法定形式依法公開(kāi)信息，該信息即可被證券市場(chǎng)中所有投資者同時(shí)獲取，信息披露人也就滿足了信息披露的同時(shí)性要求。但是，對(duì)于信息披露人通過(guò)招股說(shuō)明書(shū)、定期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告等法定文件之外的其他形式進(jìn)行的信息披露能否被所有投資者同時(shí)獲取，則不能一概而論。
信息披露人通過(guò)非法定形式披露信息時(shí)是否符合公開(kāi)披露的標(biāo)準(zhǔn)，必須根據(jù)具體情況加以討論。對(duì)此，SEC的做法可以作為借鑒。SEC認(rèn)為，為了使信息得以公開(kāi)，必須通過(guò)公認(rèn)的傳播渠道將信息普遍性地傳播到證券市場(chǎng)，并且必須給公眾投資者提供合理的等待期以理解該信息。因此，在判斷信息是否被依法公開(kāi)披露時(shí)，必須考慮其是否滿足以下條件：（1）信息披露的形式載體被公認(rèn)為發(fā)布信息的渠道；（2）信息的公開(kāi)形式使其能夠被證券市場(chǎng)普遍性地獲取；（3）留給投資者和市場(chǎng)合理的等待期以便其獲取公開(kāi)的信息。據(jù)此，發(fā)行人通過(guò)以下方式進(jìn)行的公開(kāi)披露符合公平披露的要求：（1）通過(guò)廣泛傳播的新聞或者有線廣播發(fā)布包含該信息的新聞稿。（2）通過(guò)任何為公眾投資者提供廣泛的公開(kāi)獲取途徑的合理方式進(jìn)行公開(kāi)披露。為了提供廣泛的公開(kāi)獲取途徑，發(fā)行人必須以投資者可以合理獲得的方式提供披露信息的通知。（3）在發(fā)行人的網(wǎng)站上公開(kāi)信息。
在我國(guó)證券市場(chǎng)中，信息披露人可以通過(guò)符合證監(jiān)會(huì)規(guī)定條件的媒體、交易所“互動(dòng)易”“e互動(dòng)”平臺(tái)，公司官網(wǎng)以及自媒體等形式披露信息，但不同披露形式在功能和公信力上差異巨大。在判斷前述披露形式是否符合公開(kāi)披露的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，可以參考SEC采用的標(biāo)準(zhǔn)予以認(rèn)定。
（三）小結(jié)
公平披露規(guī)則要求信息披露人必須將信息同時(shí)披露于所有投資者。所謂同時(shí)披露，實(shí)際上就是要求信息披露人在統(tǒng)一的時(shí)間向所有投資者公開(kāi)披露信息，而不能在公開(kāi)披露前選擇性地向部分主體提前泄露。與SEC“公平披露規(guī)章”的做法相比，我國(guó)《證券法》規(guī)定的公平披露規(guī)則并未區(qū)分信息披露人的主觀狀態(tài)和行為動(dòng)機(jī)，而是更加關(guān)注披露行為這一外在表現(xiàn)，不論信息披露人故意還是無(wú)意實(shí)施了選擇性披露，均會(huì)違反同時(shí)披露的客觀要求。如前所述，公平披露與同時(shí)披露的含義并非完全等同，非同時(shí)披露也未必會(huì)導(dǎo)致投資者利益受損的后果。嚴(yán)格地遵守同時(shí)披露要求，固然能夠確保信息披露的公平性，但也可能給信息披露人造成不合理的負(fù)擔(dān)，從而降低其主動(dòng)披露信息的意愿。因此，我國(guó)《證券法》有必要擴(kuò)張公平披露的內(nèi)涵，在區(qū)分信息披露人實(shí)施選擇性披露行為時(shí)主觀狀態(tài)的基礎(chǔ)上，適當(dāng)緩和公平披露規(guī)則的同時(shí)披露要求，將信息披露人無(wú)意實(shí)施選擇性披露行為后及時(shí)進(jìn)行的公開(kāi)披露，也納入公平披露的范疇。
四、公平披露規(guī)則除外規(guī)定的具體指向
《證券法》第83條第1款規(guī)定，信息披露人在“有法可依”的前提下，可以對(duì)信息披露的時(shí)間作出差異化安排。但是，該款對(duì)于“另有規(guī)定”的內(nèi)容并未明示，無(wú)法根據(jù)文義定位到具體的法律規(guī)范。對(duì)此，可參照SEC“公平披露規(guī)章”中的豁免規(guī)則，合理界定《證券法》第83條第1款除外規(guī)定的應(yīng)然內(nèi)容。
（一）公平披露規(guī)則除外規(guī)定的法律意義
公平披露規(guī)則的規(guī)范目的在于通過(guò)禁止非法的選擇性披露行為，維護(hù)信息披露的公平性，而非禁止信息披露人在信息依法公開(kāi)前進(jìn)行任何的信息溝通、交流。實(shí)際上，完全禁止信息披露人在信息依法公開(kāi)前向部分主體披露信息并不現(xiàn)實(shí)。在證券發(fā)行注冊(cè)階段，信息披露人需要向承銷商、會(huì)計(jì)師、律師等提供關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)等情況的相關(guān)資料，以便發(fā)行注冊(cè)申請(qǐng)工作的順利開(kāi)展。在證券發(fā)行申請(qǐng)材料報(bào)送證監(jiān)會(huì)后，證監(jiān)會(huì)的工作人員在審核發(fā)行注冊(cè)申請(qǐng)材料的過(guò)程中必然獲知證券信息。在證券上市后，公司應(yīng)依法履行持續(xù)披露義務(wù)，依法向證監(jiān)會(huì)和證券交易所提交定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告，而這些信息披露文件仍需由公司聘請(qǐng)的中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)制作，公司必須向中介機(jī)構(gòu)提供相關(guān)資料。此外，第三人在與公司的業(yè)務(wù)往來(lái)、商業(yè)交易中也會(huì)獲取重大性未公開(kāi)信息。在前述情況下，信息披露人的選擇性披露行為系證券發(fā)行、監(jiān)管活動(dòng)以及商業(yè)交易的正常需要，通常無(wú)礙于信息披露的公平性，法律并無(wú)禁止的必要。
因此，《證券法》第83條第1款允許法律、行政法規(guī)對(duì)公平披露規(guī)則的適用作出除外規(guī)定。公平披露規(guī)則通過(guò)法律規(guī)定排除證券發(fā)行、監(jiān)管活動(dòng)以及商業(yè)交易中基于正常工作和業(yè)務(wù)需要而提前披露信息的非法性，以免因公平披露規(guī)則的適用而干擾公司業(yè)務(wù)及證券發(fā)行和監(jiān)管活動(dòng)的正常開(kāi)展。公平披露規(guī)則的除外規(guī)定實(shí)質(zhì)上采用了與“公平披露規(guī)章”豁免規(guī)則相同的邏輯，以增強(qiáng)公平披露規(guī)則在實(shí)際適用中的制度彈性，緩和甚至消除該規(guī)則在適用中可能產(chǎn)生的消極影響。但是，《證券法》第83條第1款并未明確除外規(guī)定的具體內(nèi)容，這無(wú)疑極大地制約了除外規(guī)定功能的發(fā)揮。對(duì)此，可參照SEC“公平披露規(guī)章”中的豁免規(guī)則，合理劃定《證券法》第83條第1款除外規(guī)定的應(yīng)然內(nèi)容。
（二）向負(fù)有保密義務(wù)的主體進(jìn)行的信息披露
1.SEC“公平披露規(guī)章”豁免規(guī)則的經(jīng)驗(yàn)
SEC“公平披露規(guī)章”采用列舉規(guī)定的方式限定了適用主體的范圍，其適用于向發(fā)行人以外的任何人所進(jìn)行的信息披露，包括經(jīng)紀(jì)人或經(jīng)銷商、投資顧問(wèn)、機(jī)構(gòu)投資經(jīng)理、投資公司或與其相關(guān)的人員，以及可以合理預(yù)見(jiàn)到會(huì)根據(jù)此類信息購(gòu)買(mǎi)或出賣(mài)證券的證券持有人。該項(xiàng)規(guī)定包括了非法的選擇性披露中最普遍的信息領(lǐng)受人，但并不包括與發(fā)行人進(jìn)行正常商業(yè)交流的人員，也不包括向新聞媒體或政府機(jī)關(guān)進(jìn)行的披露，以免對(duì)發(fā)行人施加不適當(dāng)?shù)呢?zé)任或?qū)Πl(fā)行人的信息披露產(chǎn)生“寒蟬效應(yīng)”。
同時(shí)，“公平披露規(guī)章”的豁免規(guī)則將發(fā)行人向下列人員作出的信息披露排除于適用范圍之外：一是對(duì)發(fā)行人負(fù)有信托義務(wù)或保密義務(wù)（duty of trust or confidence）的人員，二是明確同意對(duì)所披露之信息保密的人員。向負(fù)有保密義務(wù)的人員披露信息時(shí)豁免適用“公平披露規(guī)章”的原因在于，“對(duì)發(fā)行人負(fù)有信托義務(wù)和保密義務(wù)的人員（例如律師、投資銀行家或者會(huì)計(jì)）”以及“明確同意對(duì)所披露之信息保密的人員”屬于“暫時(shí)的內(nèi)部人員”（temporary insiders），對(duì)股東負(fù)有信義義務(wù)，因此被納入《1934年證券交易法》項(xiàng)下的10b-5規(guī)則的適用范圍。公司信息被合法披露于為公司工作的承銷商、會(huì)計(jì)師、律師或公司顧問(wèn)時(shí)，這些外部人員即成為股東的受托人。這一信義義務(wù)的成立并非簡(jiǎn)單地因?yàn)樯鲜鋈藛T獲取了未公開(kāi)的公司信息，而是因其在企業(yè)經(jīng)營(yíng)事務(wù)中已經(jīng)與公司之間成立特殊的保密關(guān)系，并且被授權(quán)獲取信息以實(shí)現(xiàn)公司目的。以信義義務(wù)的建立為基礎(chǔ)，法院采用“信息盜用理論”（misappropriation theory）作為會(huì)計(jì)師、律師等公司外部人承擔(dān)內(nèi)幕交易責(zé)任的理論基礎(chǔ)。“信息盜用理論”認(rèn)為，當(dāng)行為人以進(jìn)行證券交易為目的竊取保密信息時(shí)，即可認(rèn)定該行為人實(shí)施了與證券交易有關(guān)的欺詐。在這一理論中，受托人為自身利益使用委托人的信息買(mǎi)賣(mài)證券，違反了忠實(shí)義務(wù)和保密義務(wù)，侵犯了委托人對(duì)于該信息的排他使用權(quán)。這一理論將內(nèi)幕交易責(zé)任成立的前提設(shè)定為：行為人從受托人轉(zhuǎn)變?yōu)榻灰兹耍砻髌淦垓_了授權(quán)他獲取保密信息的人員。因此，負(fù)有保密義務(wù)的人員已經(jīng)受到反欺詐條款的約束，“公平披露規(guī)章”沒(méi)有必要涵蓋向此類人員進(jìn)行的信息披露。
2.向負(fù)有保密義務(wù)的主體披露信息是否屬于除外規(guī)定
SEC允許發(fā)行人向負(fù)有保密義務(wù)的主體披露信息時(shí)豁免適用“公平披露規(guī)章”，這一規(guī)定對(duì)于解釋《證券法》第83條第1款除外規(guī)定是否具有借鑒意義，還需立足于我國(guó)《證券法》規(guī)范體系加以討論。
《證券法》第83條第2款規(guī)定，信息領(lǐng)受人提前獲知的未公開(kāi)信息，在依法披露前應(yīng)當(dāng)保密。該款概括性地規(guī)定了信息領(lǐng)受人的保密義務(wù)，卻并未言明其信息來(lái)源的合法性問(wèn)題。其他對(duì)于保密義務(wù)的規(guī)定主要包括第23條第2款和第53條第1款，這些規(guī)定雖然亦未明確表明知情人信息來(lái)源的合法性問(wèn)題，但《證券法》第50條將獲取內(nèi)幕信息的主體區(qū)分為“內(nèi)幕信息的知情人”和“非法獲取內(nèi)幕信息的人”，這就表明知情人獲取內(nèi)幕信息具有合法性。而且《證券法》第51條對(duì)于內(nèi)幕信息知情人作出的列舉規(guī)定表明，知情人通常是在正常工作、交易或業(yè)務(wù)往來(lái)中獲取未公開(kāi)信息，信息披露人向此類知情人提前披露信息是工作和業(yè)務(wù)開(kāi)展的正常需要，并不具有非法性。故而可以認(rèn)為，負(fù)有保密義務(wù)的證券信息知情人獲取未公開(kāi)信息具有合法性基礎(chǔ)，亦即信息披露人向此類知情人提前披露信息的行為無(wú)需適用公平披露規(guī)則。
這一結(jié)論系運(yùn)用法律解釋技術(shù)所得出，并非法律的當(dāng)然規(guī)定，其背后的邏輯與SEC“公平披露規(guī)章”的豁免規(guī)則并不一致。SEC允許發(fā)行人向負(fù)有保密義務(wù)的主體披露信息時(shí)豁免適用“公平披露規(guī)章”的原因在于，該類主體已經(jīng)受到內(nèi)幕交易法的有效規(guī)制，并無(wú)適用“公平披露規(guī)章”的必要。但是，我國(guó)證券法上的內(nèi)幕交易規(guī)則對(duì)于單獨(dú)的選擇性披露行為（未利用內(nèi)幕信息實(shí)施交易）無(wú)法進(jìn)行有效規(guī)制，已如前述。信息披露人向負(fù)有保密義務(wù)的知情人提前披露信息是證券發(fā)行、監(jiān)管活動(dòng)和公司業(yè)務(wù)開(kāi)展的客觀需要，且保密義務(wù)的施加在理論上已經(jīng)杜絕了利用該信息實(shí)施交易行為、損害投資者利益的可能。故而證券法認(rèn)可此類選擇性披露行為的合法性，不宜將其歸入公平披露規(guī)則的適用范圍。可見(jiàn)，向負(fù)有保密義務(wù)的人員進(jìn)行的信息披露被排除于公平披露規(guī)則適用范圍之外，并非是因其已經(jīng)受到其他規(guī)則的有效規(guī)制，而是出于保障證券發(fā)行、監(jiān)管活動(dòng)和公司業(yè)務(wù)正常開(kāi)展的需要，證券法認(rèn)可該類行為的合法性。
前述規(guī)定對(duì)證券信息知情人施加了法定的保密義務(wù)，向其提前披露未公開(kāi)信息并無(wú)明顯的消極后果。那么，向明確同意對(duì)所披露之信息保密的人員披露信息，是否屬于公平披露規(guī)則除外規(guī)定的情形？對(duì)此，法律并未作出明示規(guī)定。基于合同約定負(fù)有保密義務(wù)的人員同負(fù)有法定保密義務(wù)的知情人一樣，需要為其泄露信息或利用該信息進(jìn)行交易的行為接受法律制裁，但將這一情形豁免于公平披露規(guī)則的適用并無(wú)明確的法律依據(jù)。按照《證券法》第83條第1款規(guī)定，能夠做出除外規(guī)定的規(guī)范性文件僅限于“法律、行政法規(guī)”，證監(jiān)會(huì)制定的行政規(guī)章、自律監(jiān)管組織制定的交易規(guī)則及當(dāng)事人之間的合同約定均無(wú)排除適用公平披露規(guī)則的效力。故在解釋上宜認(rèn)為，信息披露人向明確同意對(duì)所披露之信息保密的人員提前披露信息，不能排除公平披露規(guī)則的適用。
（三）證券發(fā)行場(chǎng)合公平披露規(guī)則的適用可能性
SEC“公平披露規(guī)章”規(guī)定的另一種豁免情形，是在按照《1933年證券法》注冊(cè)的證券發(fā)行中，通過(guò)注冊(cè)申請(qǐng)書(shū)、招股說(shuō)明書(shū)以及法律允許的公告和通信進(jìn)行的信息披露，可以豁免適用該規(guī)章。設(shè)置這一豁免規(guī)則是為了調(diào)和“公平披露規(guī)章”與《1933年證券法》信息披露制度之間的關(guān)系。SEC認(rèn)為，《1933年證券法》已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了“公平披露規(guī)章”針對(duì)注冊(cè)發(fā)行的大部分政策目標(biāo)。“公平披露規(guī)章”在禁止不公平的選擇性披露和鼓勵(lì)廣泛的公開(kāi)披露之間建立了清晰的規(guī)則，以達(dá)到適當(dāng)?shù)钠胶狻?/span>SEC認(rèn)為，《1933年證券法》規(guī)定的強(qiáng)制披露制度和民事責(zé)任條款實(shí)質(zhì)上減少了發(fā)行人在證券發(fā)行注冊(cè)過(guò)程中進(jìn)行選擇性披露的機(jī)會(huì)，該法在證券發(fā)行注冊(cè)領(lǐng)域已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了“公平披露規(guī)章”的部分政策目標(biāo)。既然《1933年證券法》所確立的監(jiān)管制度已經(jīng)足以妥善處理注冊(cè)發(fā)行中存在的選擇性披露，那么利用“公平披露規(guī)章”規(guī)制證券發(fā)行注冊(cè)時(shí)的信息披露行為也就欠缺必要性。
按照我國(guó)《證券法》的規(guī)定，發(fā)行人公開(kāi)發(fā)行證券時(shí)，必須依法向證券交易所和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)注冊(cè)登記，并履行法定的信息披露義務(wù)。這一要求本身即內(nèi)在地要求發(fā)行人同時(shí)向所有投資者公開(kāi)披露信息，但我國(guó)《證券法》并未像“公平披露規(guī)章”一樣，明確將證券發(fā)行時(shí)的信息披露排除于公平披露規(guī)則的適用范圍。故此種情況仍屬于《證券法》第83條的調(diào)整范圍，不能豁免適用公平披露規(guī)則。實(shí)際上，公平披露規(guī)則在證券發(fā)行注冊(cè)場(chǎng)合的適用僅是一種理論上的可能性。《證券法》第83條系維護(hù)信息披露公平性的一般規(guī)定，其內(nèi)容的抽象性和概括性尚有待于進(jìn)一步解釋、厘清；而證券發(fā)行時(shí)的信息披露規(guī)則更為全面細(xì)致、針對(duì)性強(qiáng)。因此，公開(kāi)發(fā)行時(shí)的信息披露規(guī)則已經(jīng)起到維護(hù)信息披露公平性的目的，無(wú)論是否適用《證券法》第83條，均無(wú)礙于證券信息的公平披露。
（四）小結(jié)
在證券發(fā)行注冊(cè)程序中，信息披露人不可避免地要將證券信息提前披露于證券公司、交易所、中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)及其工作人員。公司在正常業(yè)務(wù)往來(lái)中，也需要向交易相對(duì)人提供相關(guān)信息。若欠缺除外適用規(guī)定，則公司在正常業(yè)務(wù)往來(lái)或者在證券發(fā)行和監(jiān)管活動(dòng)中披露信息的行為都可能違反公平披露規(guī)則。因此，公平披露規(guī)則的除外規(guī)定對(duì)于確保證券發(fā)行和監(jiān)管活動(dòng)以及公司業(yè)務(wù)的正常開(kāi)展具有重要意義。立足于我國(guó)《證券法》信息披露規(guī)范體系，參照SEC“公平披露規(guī)章”的豁免規(guī)則，可以明確公平披露規(guī)則除外適用規(guī)定的具體內(nèi)容：基于工作、職務(wù)或業(yè)務(wù)需要而提前獲取未公開(kāi)信息的知情人負(fù)有法定的保密義務(wù)，信息披露義務(wù)人在信息依法公開(kāi)前向前述知情人披露信息時(shí)，可以豁免適用公平披露規(guī)則。
五、結(jié) 語(yǔ)
公平披露規(guī)則的確立完善了我國(guó)《證券法》的信息披露體系，充分彰顯出《證券法》維護(hù)證券市場(chǎng)公平性、保護(hù)投資者利益的基本價(jià)值取向，體現(xiàn)了《證券法》從側(cè)重規(guī)范信息披露內(nèi)容到內(nèi)容與程序并重的立場(chǎng)轉(zhuǎn)變。作為《證券法》的一項(xiàng)原則性規(guī)定，公平披露規(guī)則的落地適用須以明確其規(guī)范構(gòu)成為前提。《證券法》第83條將信息披露人披露的全部信息納入調(diào)整范圍，這就意味著非重大信息的披露也須遵守公平披露規(guī)則，由此導(dǎo)致該規(guī)則的適用范圍被不適當(dāng)?shù)財(cái)U(kuò)大。對(duì)此，宜將公平披露規(guī)則的規(guī)制對(duì)象限縮解釋為重大信息的選擇性披露，以免對(duì)信息披露人施加不合理的負(fù)擔(dān)，降低其主動(dòng)披露信息的意愿。《證券法》第83條將同時(shí)披露作為公平披露規(guī)則的基本要求，試圖從根本上杜絕信息披露人的選擇性披露行為。同時(shí)披露是實(shí)現(xiàn)信息公平披露的方式而非公平披露的全部?jī)?nèi)容。若信息披露人非故意實(shí)施選擇性披露行為后及時(shí)采取補(bǔ)救措施，將該信息公開(kāi)披露，此時(shí)應(yīng)當(dāng)排除該類行為的非法性。公平披露規(guī)則意在確保不同投資者在信息獲取上的平等性，對(duì)于無(wú)礙于這一目的實(shí)現(xiàn)的行為不宜施加過(guò)多干預(yù)，以免干擾信息披露人的正常業(yè)務(wù)開(kāi)展。信息披露人在證券發(fā)行、監(jiān)管活動(dòng)和公司業(yè)務(wù)往來(lái)中向負(fù)有保密義務(wù)的主體提前披露信息的行為，屬于公平披露規(guī)則除外規(guī)定的范疇，并不構(gòu)成對(duì)該項(xiàng)規(guī)則的違反。
作者：王琦，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院法學(xué)研究所助理研究員。
來(lái)源：《北方法學(xué)》2022年第2期。