引言
作為法定的信息披露義務人，發行人在申請證券發行注冊過程中必須依法制作和公開招股說明書、債券募集辦法等信息披露文件。證券發行注冊事項的專業性較強，發行人自身無法勝任，必須聘請保薦人、會計師事務所、律師事務所等證券中介機構協助處理。制作招股說明書的義務雖歸屬于發行人，但其制備系由發行人聘請的保薦人實際負責。保薦人是否依法勤勉履職，對于發行人信息披露的質量具有重要影響。為此，《證券法》第85條要求存在過錯的保薦人對于投資者因虛假陳述遭受的損失承擔連帶賠償責任，以填補投資者損失、督促其勤勉盡責。實踐中通常將未能勤勉盡責作為保薦人的過錯事由，但是《證券法》第85條并未限定保薦人的過錯類型。保薦人負責協助、輔導發行人開展證券發行注冊申請工作，其職責不限于核查驗證信息披露文件的合規性，與證券服務機構單一的證券市場“看門人”職能存在顯著區別。將保薦人與證券服務機構共同置于“中介機構”這一概念之下進行研究，容易忽視保薦人法律定位的自身特質，從而導致實踐適用上的偏頗。
實踐中對于保薦人民事責任機制的適用，主要存在以下問題：其一，《證券法》第85條并未將保薦人的過錯限定于未能勤勉盡責，保薦人職能的全面性及其法律角色的多樣性，決定了保薦人同時負有忠實義務和注意義務。保薦人故意參與實施虛假陳述行為構成對忠實義務的違反，而過失導致虛假陳述構成對注意義務的違反。在探討保薦人的注意義務履行標準時需要限定其具體場境，法律設定的勤勉盡責標準和免責事由不適用于故意實施虛假陳述行為的場合。其二，對于保薦人的注意義務履行標準，存在全面核查驗證的注意義務（以下簡稱“全面注意義務”）和根據有無專業意見支持區分設置的注意義務（以下簡稱“區分設置的注意義務”）兩種表述，二者之間的關系需要予以厘清。對此，應當立足于保薦人的性質、職能及其在證券發行注冊申請中所處的具體法律關系，明晰保薦人不同的主觀過錯所對應的信義義務類型，在此基礎上方能厘清保薦人履行注意義務的應然標準。
一、保薦人承擔信義義務的正當性
在證券發行注冊申請過程中，保薦人實際負責協助發行人開展注冊申請工作，其與發行人、證券監管機構以及投資者之間建立起不同的法律關系。
（一）保薦人的法定職能
1.保薦人負責協助、輔導證券發行上市工作
保薦人制度源自英國。在英國法上，保薦人是金融行為監管局（以下簡稱監管局）認可的公司，負責向上市公司就其在上市制度下的義務提供建議，并就特定交易向監管局提供重要的保證。保薦人制度的法律依據是《2000年金融服務與市場法案》第88條，該規定賦予監管局確定保薦人名單、為保薦人制定規則以及約束保薦人等權力。監管局也有權限制、中止、取消、公開譴責或對保薦人進行罰款。規范保薦人及其保薦服務的具體規則由《上市規則》第8節規定。有證券上市或者申請證券上市的公司在依法向監管局提交相關的招股說明書時，必須指定一名保薦人。
保薦人是以自身的“聲譽資本”這一無形資產作為擔保，換取證券市場和投資者的信任。按照中國證監會的規定，保薦人是指依法經證監會核準、從事證券發行上市保薦業務的證券公司。在采用發行保薦制度的場合，證券發行的主承銷商可以由保薦人直接充任。通常，保薦人和主承銷商由同一證券公司擔任。保薦人應當盡職推薦發行人的證券發行上市，按照證監會對保薦人盡職調查工作的要求，對發行人進行全面調查，充分了解發行人的經營狀況及其面臨的風險和問題。保薦人在推薦發行人首次公開發行股票并上市前，應當對發行人進行輔導。保薦人只有在確信發行人符合有關規定的情況下，方可推薦其證券發行上市。發行人證券上市后，保薦人應當持續督導發行人履行規范運作、信守承諾、信息披露等義務。
保薦人履行保薦職能的利益最終歸屬于證券監管機構及投資公眾。首先，對證券監管機構來說，保薦人提供的保薦服務減少了監管機構的工作量。證券監管機構人員、資源有限，由其對所有申請證券發行上市的發行人一一進行審核既不現實也不可能。保薦人勤勉盡責地對發行人進行盡職調查，可以減輕證券監管機構的工作量，提高發行人信息披露的質量。其次，由保薦人負責招股說明書的制作可以對投資者保護產生積極效應。經過保薦人對發行人所提供之信息的檢查、確認，可以確保披露信息的真實性、準確性和完整性，從而有利于保護投資者免受侵害。再次，經過保薦人對發行人及其董事、監事、高級管理人員和大股東的輔導工作，可以幫助發行人樹立進入證券市場的誠信意識、自律意識和法制意識。
2.保薦人負責證券發行注冊文件的實際制作
在證券發行注冊過程中，發行人是負有信息披露義務的主體。招股說明書作為公開披露信息的法定文件，理應由發行人負責制作。證監會明確要求發行人依法編制招股說明書及其摘要，作為向證監會申請首次公開發行股票的必備法律文件，并按規定公開披露。作為一項法定義務，招股說明書的制作義務依法應當歸屬于發行人。申請公開發行證券的發行人必須依法制作、提交和公開招股說明書，否則發行人的注冊申請不會獲得核準。發行人所負制作招股說明書的義務系其信息披露義務的具體化,招股說明書就是出售證券的發行人向證券買受人告知全部事實的法定形式。
在制作招股說明書時，發行人有三項基本任務：一是確定招股說明書應當包括那些內容，二是匯集數據，三是決定如何陳述這些信息。因為這一過程的復雜性和專業性，發行人收集、處理以及傳遞信息的能力可能無法勝任這些任務。證券發行注冊活動作為一項專業性極強的業務，發行人無法憑借自身的專業知識和經驗完成，必須聘請證券中介機構協助其完成證券發行注冊業務。按照規定，發行人采取承銷方式公開發行股票，應當依法聘請保薦人履行保薦職責，其中包括委托保薦人組織編制包括招股說明書在內的申請文件。對發行人來說，由保薦人制作招股說明書可以彌補其因欠缺專業知識和經驗、難以處理證券發行注冊事務的不足，保證證券發行上市活動的有序開展。
（二）保薦人所處法律關系的復合性
1.保薦人與發行人之間的法律關系
保薦人與發行人之間存在委托代理關系。保薦人與發行人之間法律關系的建立雖系法律的強制性規定，但發行人可以自由選擇聘請符合條件的證券公司擔任保薦人。保薦人與發行人之間法律關系的形成，體現了公法與私法因素的交互，同時也決定了雙方所簽訂的保薦協議具有一定的強制性，雙方對各自的權利義務不得隨意取舍。保薦人與發行人之間法律關系的基礎為保薦協議。保薦協議在性質上屬于委托合同，其中發行人為委托人，保薦人為代理人，合同內容為保薦人接受發行人委托，代理其從事包括制作招股說明書在內的證券發行申請業務，二者之間成立委托代理關系。
2.保薦人與證券監管機構之間的法律關系
保薦人與證券監管機構之間存在信義關系。根據監管機構對保薦人設置的規則，監管機構與保薦人之間構成信義關系，監管機構為委托人，保薦人為受托人，受托事項為輔導公司處理證券發行上市相關事務，并就相關事項向監管機關提供解釋、確認和保證。我國證券法規范也要求由保薦人輔導發行人開展上市申請工作，并依法對發行申請人進行盡職調查，進行獨立專業判斷，并向證券監管機構保證發行人符合發行上市申請條件。保薦人與發行人簽訂保薦協議后，應于法定時間內向證券監管機構報告；保薦人輔導工作完成后，應由證券監管機構進行驗收；保薦人推薦發行人發行證券，應當向證券交易所提交發行保薦書、上市保薦書以及其他與保薦業務有關的文件，保證發行人符合證券發行上市各項條件和信息披露要求。保薦人作為證券監管機構的受托人，必須依法獨立履責，不能受發行人的不當干預。經過保薦人對發行人所提供之信息的核查驗證，可以確保披露信息的真實、準確和完整。
3.保薦人與投資者之間的法律關系
保薦人和投資者之間存在信義關系。保薦人可以為投資者提供額外保護，并通過減少因市場不當行為所導致的損害風險，在增加投資者信心和市場參與度方面起到了根本性作用。保薦人的所有業務活動都應以保護投資者權益為目的而展開。但是，參與證券發行活動的保薦人是由發行人而非投資者選擇，保薦人系借由與發行人之間的保薦協議介入證券發行活動，與投資者之間并無直接的合同關系。保薦人在與發行人訂立保薦協議后，因其具體負責制作招股說明書，隨著招股說明書的公開披露以及投資者對招股說明書披露內容的信賴而對投資者承擔相應的法律責任。保薦人直接負責制作的招股說明書是發行人進行信息披露的基本形式，更是投資者進行投資決策的重要依據。若保薦人違反其法定的誠信與勤勉盡責義務，應依法向投資者承擔責任。
4.小結：保薦人法律角色的復合性
保薦人在證券發行中的法律角色具有復合性：一是作為委托合同關系中發行人委托的代理人，代理發行人處理證券發行注冊事務；二是作為法定信義關系中證券監管機構的受托人，輔助證券監管機構輔導發行人申請證券發行上市，并就發行人是否符合證券發行上市條件進行盡職調查，就調查情況向證券監管機構報告、確認并提供保證；三是在其與投資者之間因信賴關系而產生的信義關系中作為受托人，負責核查驗證招股說明書的內容。因保薦人與證券監管機構之間的信義關系是根據法律規定產生，而保薦人與發行人之間的委托代理關系是依據委托合同（保薦協議）而產生，故信義關系中保薦人所負法定的信義義務應優先于意定代理中的約定義務，這也是保薦人依法獨立履職、不受發行人不當干預的私法依據所在。
（三）保薦人注意義務的確立意義
注冊制改革要求強化中介機構的核查驗證職責，壓實中介機構責任。國務院明確提出，“相關中介機構要嚴格履行核查驗證、專業把關等法定職責，為上市公司提供高質量服務。”在證券發行注冊過程中，證券的保薦和承銷行為是由中介機構深度參與且對證券發行具有重要意義的服務行為。保薦職責的履行行為對于證券發行實質上起到了推薦和擔保的作用。證券服務機構主要圍繞作為保薦人和主承銷商的證券公司開展工作，并受證券公司的統籌協調，其職能具有輔助性。投資者更多是被保薦人全程負責的發行注冊文件中的虛假陳述所誤導，而非直接信賴證券服務機構出具的專業意見。要求保薦人重復核驗證券服務機構的工作事項，表明保薦人實際上成為對信息披露全部事項負責的“兜底人”。因此，保薦人應當在制備和核驗招股說明書時勤勉盡責，以確保證券發行注冊活動能夠依法開展。
保薦人作為證券發行注冊事務的實際牽頭人，其法定職能包括協助、輔導發行人申請證券發行上市，核查驗證信息披露文件的真實性等。保薦人法定職能的多樣性決定了其法律角色具有復合性，并非單純意義上的證券市場“看門人”，法律理應對保薦人施加更為嚴格的履職標準。然而，若對保薦人設置過高的勤勉盡責標準，可能影響其“看門人”職能的正常實現；若對保薦人設置過低的勤勉盡責標準，則可能導致“看門人”機制失靈。因此，對于保薦人履職標準的設定，既要激勵“看門人”勤勉盡責地發現欺詐和其他違規行為，也不宜采取過多的威懾，以免威脅“看門人”的清償能力。
勤勉盡責既是保薦人履行核查驗證職責時的履職標準，同時也為監管機構查處保薦人違法行為提供了基本的標尺。作為一種私法上的約束機制，注意義務要求保薦人勤勉盡責地履行發行上市保薦職能，未能勤勉盡責不僅會受到監管機構的行政處罰或紀律制裁，還需對因此遭受損害的投資者承擔損害賠償責任，法律責任的威懾功效對于督促保薦人歸位盡責具有關鍵作用。同時，注意義務通過設置保薦人的勤勉盡責標準，也能夠有效控制保薦人法律責任的成立，保薦人以行業平均水準和通行商業慣例履行了合理注意義務后，即使其制作、出具的文件有虛假記載，也不構成侵權，不應承擔法律責任。因而，保薦人履行注意義務時是否達到法定的勤勉盡責標準，對于保薦人責任的成立具有決定性意義。
二、保薦人注意義務履行標準的立法設定
《證券法》第85條適用于保薦人違反忠實義務和注意義務兩種不同情形。保薦人故意參與實施虛假陳述行為構成對忠實義務的違反，而過失導致信息披露存在虛假陳述則構成對注意義務的違反。
（一）《證券法》第85條對保薦人義務的概括規定
1.過錯類型區分基礎上的義務設置
保薦人與證券監管機構、投資者之間存在信義關系，理應按照信義義務的標準依法履行忠實義務和注意義務。法律對受托人施加忠實義務以防止其濫用被授予的權利，對受托人施加謹慎、勤勉的注意義務以保證委托人能夠獲得合格的服務。保薦人應遵守法律法規、業務規則和行業規范，誠實守信，勤勉盡責，盡職推薦發行人證券發行上市，持續督導發行人履行規范運作、信守承諾、信息披露等義務。保薦人不得通過從事保薦業務謀取任何不正當利益。同時，保薦人應當按照誠實守信、勤勉盡責的原則對發行人進行盡職調查。其中，誠實守信、不得謀取不正當利益等要求屬于保薦人忠實義務的內容，勤勉盡責則是保薦人注意義務的內容。
若保薦人在協助發行人處理證券發行注冊事項時故意參與實施虛假陳述行為，此時構成對忠實義務的違反而非未能勤勉盡責；若保薦人因疏忽怠責導致其未能發現發行人的虛假陳述行為，則構成對注意義務的違反。實證研究表明，我國中介機構故意參與虛假陳述的情況較為罕見。保薦人承擔虛假陳述民事責任的原因主要是未能勤勉盡責，即過失導致發行人的信息披露存在虛假陳述。《證券法》第85條雖然將過錯作為保薦人承擔虛假陳述民事責任的主觀要件，但卻并未像第163條一樣將其過錯事由限定于“未能勤勉盡責”，反而將保薦人與公司內部人等同對待。因而，《證券法》第85條規定的保薦人的過錯類型理應包括故意和過失兩類，在保薦人故意參與實施虛假陳述行為時違反忠實義務，而過失導致虛假陳述時構成對注意義務的違反。
2.保薦人故意參與實施虛假陳述行為違反忠實義務
保薦人不僅是協助證券監管機構核查驗證證券發行注冊文件的“看門人”，同時也負有協助、輔導發行人申請證券發行上市之責。保薦人在提供保薦服務時，必須誠實守信，不得通過從事保薦業務謀取任何不正當利益。保薦人應識別和管理沖突，采取合理措施識別可能對其正常履職能力產生不利影響的利益沖突，以確保利益沖突不會不利地影響保薦人正常履行職能的能力或者市場對保薦人的信心。保薦人作為證券監管機構的受托人，必須依法獨立履責，不能受發行人的不當干預。保薦人故意實施虛假陳述行為表明其追求個人利益而罔顧委托人利益，由此導致的利益沖突明顯構成對忠實義務的違反。此時，保薦人不再是未能勤勉盡責，而是證券虛假陳述侵權行為的實施者或者積極參與者，不存在以沒有過錯為由主張免責的可能，理應與發行人共同對投資者的全部損失承擔連帶責任。
3.保薦人過失導致虛假陳述違反注意義務
保薦人未能勤勉盡責是其承擔民事責任的主要歸責事由。注意義務要求保薦人必須在提供保薦服務時以應有的謹慎和技巧行事。基于保薦人的特殊地位、職業和專業責任，理性人標準是其行為的基本標準，但這種標準低于其行業標準。保薦人在履職過程中應當具備最低限度的本行業的特殊知識、技能和經驗，并遵守行業公認的業務標準、行為規范、操作規程。保薦人應勤勉盡責，對發行人申請文件和信息披露資料進行盡職調查、審慎核查，充分了解發行人的經營狀況及其面臨的風險和問題。保薦人應達到如同處理本人事務一樣的注意程度，對于招股說明書的虛假陳述以及其他違規行為，不僅需要對投資者承擔相應的賠償責任，還會受到證券監管機構的紀律處罰和行政制裁。例如，中金公司在為交控科技提供保薦上市服務時，擅自修改招股說明書內容，被上交所和證監會采取監管措施。中信證券在保薦柏楚電子于科創板首次公開發行股票的申請過程中，擅自刪減招股說明書的內容，被證監會采取監管措施。
（二）監管規則和裁判規則對保薦人注意義務的區分設置
證監會監管規則和司法解釋對于保薦人的注意義務均設置了詳細的履行標準。相關規范一方面要求保薦人對于發行人的信息披露文件進行全面核查驗證，另一方面則根據信息披露內容有無專業意見支持設置了差異化的勤勉盡責標準。
1.監管規則：根據有無專業意見支持設定差異化的勤勉盡責標準
2020年4月15日，國務院金融穩定發展委員會召開第二十六次會議，會議要求監管部門要依法加強投資者保護，提高上市公司質量，確保真實、準確、完整、及時的信息披露，壓實中介機構責任。2020年6月，證監會修訂《證券發行上市保薦業務管理辦法》（證監會令〔第170號〕），其中對于保薦人在處理證券發行申請事務時的注意義務采取區別化的處理方式，以有無專業意見支持為標準設置了差異化的勤勉盡責標準。2023年2月，為配合全面實行股票發行注冊制，進一步規范證券發行上市保薦業務活動，證監會對《證券發行上市保薦業務管理辦法》（證監會令〔第207號〕）再次進行修訂。對于信息披露文件中有專業意見支持的內容，保薦人可以合理信賴；對于信息披露文件中無專業意見支持的內容，保薦人應當獲得充分的盡職調查證據。
中國證券業協會根據《證券法》《證券發行上市保薦業務管理辦法》等規范制定的《證券公司保薦業務規則》中，對于保薦人在處理證券發行申請事務時的勤勉盡責標準，基本延續了《證券發行上市保薦業務管理辦法》的相關要求。總體上，保薦機構在依法履行審慎核查義務、進行必要調查和復核的基礎上，可以合理信賴發行人申請文件、證券發行募集文件中由會計師事務所、律師事務所等證券服務機構出具專業意見的內容。對發行人申請文件、證券發行募集文件中沒有證券服務機構及其簽字人員專業意見支持的內容，保薦機構應當獲得充分的盡職調查證據，在對各種證據進行綜合分析的基礎上對發行人提供的資料和披露的內容進行獨立判斷，并有充分理由相信所作的判斷與發行人申請文件、證券發行募集文件的內容不存在實質性差異。
同樣地，《保薦人盡職調查工作準則》（證監會公告〔2022〕36號）第83條和《關于注冊制下提高招股說明書信息披露質量的指導意見》（證監會公告〔2022〕27號）第3條第3項也根據信息披露內容有無專業意見支持，分別規定了保薦人履行注意義務的具體方式和標準。
2.司法解釋：監管規則區分設置注意義務的規則重申
《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（法釋〔2022〕2號）第17條延續證監會監管規則中的相關規定，規定了保薦人、承銷機構不被認為具有過錯的法定情形。該條充分考慮了保薦人牽頭模式的特殊性以及保薦承銷機構的職責范圍，對其過錯認定和免責抗辯事由作出較為清晰明確的規定。對于沒有專業意見支持的信息披露內容，保薦人應當進行盡職調查；對于具有專業意見支持的信息披露內容，保薦人并非必須進行盡職調查，但仍應進行“審慎核查和必要的調查、復核”。對于其中所規定的“必要核查”“排除職業懷疑”“合理信賴”的認定標準，仍有待于進一步明確。尤其是對信息披露文件中沒有證券服務機構專業意見支持的重要內容，保薦人應當采取何種方式進行調查才能成為充分的免責事由，有待于司法實踐經驗的進一步積累。不過，基于法釋〔2022〕2號第17條區分設置保薦人注意義務履行標準的目的，至少可以明確的是，對于具有證券服務機構專業意見支持的信息披露內容，其核驗標準應當顯著低于盡職調查標準；若是將“審慎核查和必要的調查、復核”等同于盡職調查，區別設置保薦人注意義務履行標準的目的難免落空。
（三）保薦人注意義務的另類表述：全面核查驗證的注意義務
證監會明確要求保薦人依法對招股說明書進行全面核查驗證，并對招股說明書及其所出具的相關文件的真實性、準確性、完整性負責。交易所在業務規則中也明確提出，保薦人應保證招股說明書的真實、準確、完整，對發行上市申請文件進行全面核查驗證，對發行人是否符合信息披露要求作出專業判斷。《最高人民法院關于為設立科創板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》（法發〔2019〕17號）和《最高人民法院關于為創業板改革并試點注冊制提供司法保障的若干意見》（法發〔2020〕28號）均要求嚴格落實證券中介機構保護投資者利益的核查把關責任，強調保薦人對發行人上市申請文件等信息披露資料負有全面核查驗證的注意義務。在證券服務機構履行特別注意義務的基礎上，保薦人應對發行人的經營情況和風險進行客觀中立的實質核驗，否則不能滿足免責的舉證標準。由此可見，保薦人的注意義務在規范層面存在全面核驗的注意義務與區分設置的注意義務兩類不同表述，對于二者之間的關系有必要予以進一步明確。
三、保薦人注意義務履行標準的厘清及其適用
保薦人在制備信息披露文件時，應當對其中的全部內容進行核查驗證，只是根據相應內容有無證券服務機構的專業意見支持，注意義務的履行標準存在差異。
（一）區分設置的注意義務與全面注意義務的銜接與協調
1.全面注意義務系基于保薦人職能的全面性及其角色的復合性
保薦人負有全面核查驗證的注意義務在注冊制改革過程中一再獲得司法機關和監管機關的重申，其本意在于督促保薦人歸位盡責。保薦人實際負責撰寫招股說明書，直接與證監會溝通聯系，接收證監會的意見并進行反饋，相較于證券服務機構，保薦人必須承擔更廣泛意義上的注意義務。對于全面注意義務的具體內涵，相關規范并未作出具體解釋。從實踐來看，全面注意義務要求保薦人在制備信息披露文件時，對于其中的所有內容都要勤勉盡責地進行核查驗證。保薦人不同于證券服務機構的顯著特點是，其全面負責、統籌推進證券發行注冊事項，并實際負責信息披露文件的制備工作，任何事項均應屬于其專業事項范圍，因而保薦人履職時并不存在專業事項與非專業事項的區分。保薦人法律角色的復合性導致其民事責任機制的適用呈現出明顯區別于證券服務機構的特色，因而《證券法》第85條并未將其過錯事由限定于“未能勤勉盡責”。證券服務機構對于虛假陳述的產生通常是基于過失，在證券服務機構明知發行人實施虛假陳述行為而故意參與或予以協助時構成共同侵權，實際上非屬《證券法》第163條的調整范圍，而應適用《民法典》共同侵權民事責任條款。而保薦人無論是故意還是過失導致虛假陳述的產生，均可歸入《證券法》第85條的規制范疇。
2.區分設置的注意義務系基于保薦人責任與其過錯相適應的考量
保薦人對于信息披露文件的全部內容承擔注意義務，其中任何內容的虛假陳述均可能成為歸責事由，因而在證券發行虛假陳述民事案件中保薦人通常會被判令承擔連帶責任。保薦人動輒得咎的實踐現狀導致民事責任機制的過度適用，尤其是在先行賠付案件中，保薦人先行承擔賠付責任后能否向其他中介機構追償，以及責任比例如何劃分的問題，尚無定論。例如，在欣泰電氣欺詐發行案中，興業證券在向投資者先行賠付后，將欣泰電氣和興華會計師事務所、東易律師事務所及相關責任人訴至法院，就支付的超出自己應賠償的份額向其他連帶責任人進行追償，要求法院判令各被告賠償自己就欣泰電氣欺詐發行事件因先行賠付投資者而支付的超出自己應當賠償數額的損失。目前，法院尚未就該案作出判決。為了避免保薦人民事責任機制的過度適用，法釋〔2022〕2號第17條明確引入監管規則中區分設置保薦人勤勉盡責標準的做法，通過限制保薦人過錯的認定提高民事責任機制的適用門檻。
3.全面注意基礎上區分設置的注意義務
對于全面注意義務與區分設置的注意義務之間的關系，理論上鮮少探討。在解釋上，應當認為二者并非并立關系，區分設置的注意義務實則建立在全面注意義務的基礎之上。全面注意義務要求保薦人在制備信息披露文件時，應當對其中的全部內容進行核查驗證，只是根據相應內容有無證券服務機構的專業意見支持，設置了差異化的注意義務履行標準。全面注意義務強調的是保薦人對信息披露文件全部內容都要進行審慎的核查驗證，而區分設置的注意義務則是減弱了保薦人對部分事項的勤勉盡責標準。也就是說，保薦人在對信息披露文件的全部內容進行核查驗證時，對于具有專業意見支持的部分，注意程度相對較低；對于沒有專業意見支持的部分，注意程度相對較高。因此，區分設置的注意義務并非否定保薦人的全面注意義務，全面注意義務也不是說保薦人對于信息披露文件的全部內容都要盡到同一程度的注意。法律的基本態度是要求保薦人對信息披露文件整體負責，只是對于有專業意見支持的內容設置了相對較低的注意標準。
（二）區分設置的注意義務中勤勉盡責的標準界定
1.以有無專業意見支持設置不同的勤勉盡責標準
根據有無專業意見支持設置不同的注意標準，源自《美國1933年證券法》第11條（b）款之規定。在虛假陳述民事訴訟中，發行人以外的被告可以通過證明以下事實免責：對于注冊申請書中沒有專家意見支持的部分，其經過合理調查，有合理的依據相信該部分陳述是真實、準確、完整的；對于有專家意見支持的部分，其沒有合理依據相信該部分存在虛假陳述。按照法釋〔2022〕2號第17條規定，對于沒有專業意見支持和具有專業意見支持的信息披露內容，保薦人雖然均負有核查驗證之責，但是調查方式并不完全一致：前者須“經過審慎盡職調查和獨立判斷”，后者須“經過審慎核查和必要的調查、復核”。
首先，具有專業意見支持不能免除保薦人的調查、核驗責任。監管機關要求編制招股說明書或為其中任何部分提供證明或進行評估的專家簽署意見，主要是針對招股說明書中的財務數據、確認文件合法性的律師意見等部分而設計的機制。招股說明書中關于公司業務的描述、推銷歷史、承銷安排等內容不會被作為專業內容看待。保薦人作為證券發行注冊申請工作的牽頭人，對于招股說明書所載內容需要進行全面地核查驗證，并不存在專業事項與非專業事項的區分。保薦人對提交給SEC并向投資者傳播之信息的準確性負有基本和主要的責任，不能盲目依賴證券服務機構的工作，而應在履行相應調查義務的基礎上獨立作出判斷。保薦人的工作不是重復甚或替代會計、法律、評估等方面的工作，而是應當著重考察證券服務機構的資質和信譽，將其出具的文件與自身掌握的資料對比驗證，查找其中的矛盾之處。
其次，保薦人對于有無專業意見支持的內容進行核查驗證時的主要區別在于是否進行盡職調查。具體來說，保薦人對于沒有專業意見支持的信息披露內容必須進行盡職調查，對于具有專業意見支持的信息披露內容雖然也要進行核查驗證，但無須采用盡職調查方式。按照《保薦人盡職調查工作準則》第2條規定，盡職調查是指保薦人通過執行合理、必要的盡職調查程序，以合理確信發行人符合法律規定和監管要求，以及合理確信公開披露文件已結合發行人實際情況進行有針對性的風險提示，充分披露了投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息，信息披露真實、準確、完整。由此產生的問題是，對于具有專業意見支持的信息披露內容如果不進行盡職調查，保薦人需要采取何種方式進行調查才能達到免責的程度，有待于實踐經驗的進一步積累。
2.保薦人以專業意見支持減輕其注意義務的可行性
在現有裁判案例中，保薦人民事責任的認定實質上仍采推定因果關系的路徑，只要發行人存在虛假陳述，即直接推定保薦人未能勤勉盡責從而存在相應過錯。從法釋〔2022〕2號第17條的規范表述上看，保薦人對于具有專業意見支持之事項的勤勉盡責標準應當低于沒有專業意見支持的部分。目前，證監會對于合理信賴審計報告的認定標準較高，援引審計報告作為免責事由的案例極為罕見。需要討論的是，保薦人在何種程度上可以依靠專業意見來合法地減輕其注意義務？這一問題可以分為兩個層次加以看待：一是保薦人對于具有專業意見支持的部分負有核驗義務的必要性，二是合理性標準應如何確定。
首先，在證券服務機構對于專業范圍內的事項提供專業意見的基礎上，要求保薦人仍要承擔全面核查驗證的義務，更加有利于確保發行人信息披露的質量。保薦人全面負責證券發行注冊事項，并不單純是證券市場“看門人”，只是在其履行核查驗證義務的意義上，保薦人仍然擔當著“看門人”角色。“看門人”機制發揮作用的重要方式就是通過不同機構職責的交叉重疊，確保信息披露的合規性。證券中介機構的核驗職責并不完全相同且存在諸多重疊，職責范圍的重合是為了盡可能減少個人錯誤。證券法的規定使得這些中介機構成為臨時的利益共同體，這就大大減輕了欺詐的風險。因而，保薦人作為協助發行人申請注冊上市的專業機構，對于招股說明書的所有內容均負有核驗職責，不能盲目依賴其他專業意見，這也是“看門人”機制發揮作用的內在要求。
其次，合理性標準的確定。保薦人通常直接擔任主承銷商，在證券發行中是眾多中介機構的牽頭人，且其工作人員的知識和經驗決定其能夠勝任專業工作，因而應當承擔較高程度的勤勉盡責標準。保薦人應全面核查驗證招股說明書的內容及其所依據的材料，以確保信息披露的質量。在確定構成合理的調查和合理的相信依據時，合理性標準應當是一個謹慎的人在管理自己的財產時所要求的標準。保薦人應通過保薦代表人和其他工作人員獲取相關信息，獨立作出專業判斷，而不能僅僅依賴證券服務機構對于信息披露內容的核驗意見。
（三）保薦人虛假陳述民事責任定性后的定量問題
在實踐層面，保薦人對于發行人的虛假陳述行為承擔連帶責任獲得普遍認可。在近年來出現的欺詐發行案件中，法院在認定保薦人或承銷商的民事責任時并未對其責任范圍進行限定，而是一概判令其對投資者的全部損失承擔連帶責任。法釋〔2022〕2號對于保薦人注意程度的劃分，主要目的在于改變保薦人動輒得咎的實踐現狀，避免保薦人為不屬于其過錯導致的核驗事項承擔責任。但是，根據保薦人有無過錯確定其是否承擔民事責任的做法僅解決了保薦人民事責任的定性問題，并不涉及民事責任范圍的確定。無論是《證券法》第85條還是法釋〔2022〕2號第17條，均著眼于保薦人過錯的有無，從而確定其虛假陳述責任是否成立；至于過錯程度對責任范圍的影響，則未置一詞。
在現行規范語境下，保薦人對于虛假陳述行為存在過錯，通常意味著其對投資者的全部損失承擔連帶賠償責任，在發行人喪失清償能力時將會導致保薦人實際承擔全部或大部分賠償責任的后果。在先行賠付制度的運行中，先行承擔賠付責任的保薦人事實上成為實際的賠償責任主體。此時，保薦人的民事責任范圍明顯超出其過錯程度。可見，保薦人的過錯認定僅能決定責任成立與否，并不具有限縮保薦人責任范圍的功效。在認定保薦人的過錯之后，通常不會進一步考量保薦人的過錯程度及其對虛假陳述結果發生的原因力大小，而是一概認定保薦人對投資者的全部損失承擔連帶責任。
與司法機關通過比例連帶責任限縮證券服務機構民事責任范圍的做法相比，保薦人的過錯一旦成立幾無減輕責任的可能。這一方面是由于保薦人實際負責制備招股說明書，負責核驗的事項囊括招股說明書的全部內容，并不像證券服務機構一樣僅對工作范圍和專業領域內的事項承擔核驗責任；另一方面是由于《證券法》關注的是保薦人的對外責任承擔問題，至于內部責任如何劃分，應當適用《民法典》第178條的規定，非屬《證券法》著力規范的重點。保薦人的疏忽怠責導致虛假陳述產生時，依法需要對投資者的全部損失承擔連帶責任。可見，證券法對保薦人設置的注意義務履行標準和民事責任強度，明顯高于證券服務機構。
四、結語
保薦人的過錯包括故意和過失兩種類型，保薦人故意參與虛假陳述構成對忠實義務的違反，過失導致虛假陳述則構成對注意義務的違反。實踐中，保薦人違反注意義務（未能勤勉盡責）導致發行人的信息披露文件存在虛假陳述是法律規制的重點。法釋〔2022〕2號第17條規定的保薦人過錯認定標準實際上僅為保薦人的過失認定標準，并不包含故意形態。保薦人的全面注意義務與區分設置的注意義務實則是同一標準的不同方面：前者基于保薦人全面負責證券發行注冊事務的客觀現實，要求保薦人在制備信息披露文件時對其全部內容負擔勤勉盡責義務；后者基于信息披露文件中的內容有無專業意見支持，區分設置了保薦人不同的勤勉盡責標準。簡言之，保薦人在履行核驗職能時對于信息披露文件的全部內容都要勤勉盡責，只是具有專業意見支持的內容相較于沒有專業意見支持的內容來說，保薦人的注意標準相對較低，無須通過盡職調查即可形成相應的合理信賴。保薦人一旦被認定未能勤勉盡責從而具有過錯，即需依法承擔連帶賠償責任，現行規范并未根據保薦人的過錯程度劃定其民事責任范圍，因而其賠償責任及于投資者的全部損失。
作者：王琦，中國社會科學院法學研究所助理研究員。
來源：《行政與法》2023年第9期。