一、期貨市場操縱構成的問題與框架
二、操縱構成的前提：操縱能力
三、操縱構成的關鍵：操縱意圖
四、操縱構成的結果：人為價格
五、操縱構成的紐帶：因果關系
結語
操縱幾乎伴隨著期貨市場的產生而產生，可以說是期貨市場面臨的最大問題，而操縱的構成要件又是操縱規制問題的核心。我國最新頒布的《期貨和衍生品法》中的反操縱條款吸收了比較法上的成功經驗，將操縱（又稱實際操縱，actual
manipulation）和意圖操縱（attempted
manipulation）均納入法律的規制范圍。兩種形態的主要區別在于，操縱活動是否造成了行為人所追求的特定結果。據此，“操縱”屬于操縱行為的一般形態，而“意圖操縱”是操縱未遂的情形，屬于操縱行為的特殊形態。理論上，由于操縱比意圖操縱至少多了結果要件，因此其是構成要件最完整的操縱形態。但從《期貨和衍生品法》第12條“禁止以下列手段操縱期貨市場，影響或者意圖影響期貨交易價格或者期貨交易量”的表述來看，似乎兩種形態都只需要兩個構成要件即可成立。其中，構成操縱需要證明：（1）使用了法律所列舉的操縱手段；（2）影響了期貨交易價格或者期貨交易量。構成意圖操縱需要證明：（1）使用了法律所列舉的操縱手段；（2）具備影響期貨交易價格或者期貨交易量的意圖。對于采用了類似立法技術的《證券法》第55條，即有觀點主張作此種理解。《期貨和衍生品法》較權威的釋義則未對此問題予以明確。筆者認為，從法條文字表述出發歸納而來的“意圖操縱”構成要件沒有太大問題，但“操縱”的構成要件則不能局限于法條的字面意思。本文也主要討論“操縱”的構成要件問題。 在《期貨和衍生品法》頒布前的《期貨交易管理條例》時代，期貨市場各種操縱行為類型共通的構成要件體系一直以來就不明確。由于理論上缺乏統一認識，最高人民法院發布的關于審理期貨糾紛案件的兩個司法解釋均未涉及市場操縱問題。我國期貨市場從20世紀90年代初起步，但直到2012年中國證監會才作出第一份針對期貨市場操縱案件的行政處罰決定。證監會關于期貨市場操縱案件的執法經驗相對較少，且對操縱的構成要件一直保持了模糊處理的做法。近年來，證監會的處罰決定書逐漸形成了固定的風格，其中的事實認定部分主要由“當事人實際控制或使用的涉案賬戶情況”和“當事人操縱期貨合約價格情況”兩部分組成。對操縱的證明通過描述性的語言被籠統地涵蓋在“當事人操縱期貨合約價格情況”的標題下，似乎意味著操縱的構成要件包括“操縱行為”和“價格影響”。 現行的期貨市場操縱構成要件框架主要存在以下問題：一方面，若按照中國證監會行政處罰決定書的體例，以“操縱行為”和“價格影響”作為要件來認定“操縱”，存在循環定義的問題，且無法揭示寬泛的“操縱行為”下各要件的特征、證明要求以及如何在邏輯上組合起來構成操縱。另一方面，若按照《期貨和衍生品法》的字面表述，以“操縱手段”和“價格影響”作為要件來認定操縱，則事實上會遺漏一些必要的構成要件：一是操縱能力。例如《期貨和衍生品法》將囤積操縱表述為“為影響期貨市場行情囤積現貨”，并未要求對可交割現貨的支配性控制，也未要求行為人持有支配性期貨頭寸，導致在具體案件中該項規則的寬泛適用。此外，在信息型操縱和交易型操縱的規定中也存在類似的問題。二是操縱意圖。通過對中國證監會處罰決定書的深入分析，可以發現一些細節差異：部分處罰決定明確提及了對當事人主觀意圖的認定，甚至一些當事人提出自己不具備操縱意圖的抗辯后，證監會還專門作出回應，說明認定其具備操縱意圖的理由。但是，其他處罰決定中則未提及操縱意圖的認定問題。三是因果關系。例如，有的案件中當事人抗辯，期貨合約價格的變動是對該種商品市場行情的反映，自己所做的交易只是順勢而為；這實際上是認為，期貨合約價格的變動與自己的交易行為之間不存在因果關系，證監會也對此作出了回應。但是，其他處罰決定書大多未討論過因果關系問題。如果類似操縱意圖或因果關系這樣的因素并非操縱行為的構成要件，那么欠缺這些因素應當不會影響操縱行為的認定，但事實證明并非如此。 期貨市場操縱缺乏明確構成要件的現狀，以及行政處罰決定書中籠統和模糊的處理方法，會導致不同案件執法的尺度不一，降低行政處罰的嚴謹性。科學、合理、明確的構成要件體系，有助于改善我國期貨市場操縱案件的執法。期貨市場操縱一般形態的構成應該是怎樣的，各要件又是如何通過一定邏輯關聯起來構成操縱，值得深思。筆者主張，應當借鑒比較法上期貨市場操縱案件的執法和司法經驗，將期貨市場操縱的構成要件歸納為四項，即操縱能力、操縱意圖、人為價格和因果關系。與從法律條文字面表述出發得出的構成要件相比，此種構成要件體系更全面，且具備更為嚴謹的邏輯依據。其中，操縱能力是前提，解決的是具備什么樣行為特征的交易者需要被納入審查范圍的問題；操縱意圖是關鍵，解決的是如何區分合法與非法行為的根本標準問題；人為價格是結果，解決的是對市場造成了什么樣的影響才會被歸責的問題；因果關系是紐帶，解決的是如何在行為與結果之間建立聯系，以構成操縱的問題。
操縱能力，即行為人影響市場價格的能力。操縱能力要件要求證明，行為人通過相關手段，使自己具備了影響價格的能力。之所以將操縱能力而非操縱行為作為操縱的構成要件之一，是因為操縱行為作為一個上位概念，本身即屬于需要認定的對象，否則會存在循環定義的問題。此要件也比單純的操縱手段要件的證明要求更進一步。如果行為人事實上不具備影響價格的能力，即使其行為在形式上符合市場操縱手段的特征，且市場價格發生了變動，也不能認定其構成操縱。例如，交易者累積的期貨頭寸占市場開放頭寸比例很小，囤積的現貨數量也很少，而在合約屆期時要求交割的行為；再如，在日成交量上千手的合約市場上，以遞升方式出價但每次只有一兩手買單，總共只有幾手買單的連續交易行為；又如，建立期貨頭寸后，在幾乎沒有人閱讀的個人社交賬號上發布與期貨價格相關的虛假消息，未被其他媒體轉載、傳播的行為，等等。可見，不管在市場力量型操縱、交易型操縱還是信息型操縱中，行為人影響價格的能力對于操縱的認定而言都是必要的。 操縱能力要件可以起到案件篩選功能，即排除那些雖然符合操縱行為模式但對市場不可能造成價格影響的交易者責任。如果行為人不具備操縱能力則不需要對操縱意圖或人為價格等要件做進一步的考察。此外，操縱能力要件對操縱意圖的認定也有意義。通常假定，一個人有足夠的力量來進行操縱，那么他也能夠認識到自己在做什么，而他通過此種能力來為自己謀取利益的行為就可以提供對意圖的側面證明。當然，這種證明是不充分的，還需要結合其他證據綜合認定。 市場力量型操縱是分析操縱能力這一要件的經典模型。從此種操縱類型出發的定義將操縱界定為“通過對供應或需求的支配來消除現貨商品和/或期貨合約市場中有效的價格競爭，且利用此種支配地位故意造成人為的高或低的價格”。具體而言，在多頭囤積的情形，行為人會利用期貨交易的匿名性建立大量期貨多頭頭寸，同時還會控制當地大部分可交割的現貨供應。在特定交割月，當那些負有交割義務的空頭沒有多少準備時間的時候，行為人要求交割。此時，空頭只有兩個選擇，要么高價買入現貨以進行交割，要么溢價向多頭買回期貨合約以對沖平倉。在空頭囤積的情形，行為人需要先囤積大量現貨，通常在交割月的第一天進行大量交割，迫使不愿意在接受交割后處理商品的多頭倉促地賣出合約以平倉，從而使期貨合約的價格下跌。行為人可以在此低價買入合約平倉獲利，也可以在此更有利的價格上將現貨商品買回。在逼倉的情形，行為人會在可交割現貨供應短缺的時機買入大量多頭合約，然后在合約到期后仍持有合約，就像他會持有這些合約等待交割一樣。空頭合約的持有者在現貨市場上無法找到足夠的可交割現貨供應，被迫以高價向多頭買入合約以平倉。 據此，在市場力量型操縱中，行為人具備影響價格的能力需要兩項條件：一是對可交割現貨供應的支配性控制，二是持有支配性的期貨頭寸。其中，對可交割現貨供應的控制是對其中的囤積的特有要求。而在逼倉的情形下，行為人需要控制的可交割現貨供應相當于已經因為其他原因被從市場中移除了。 要認定行為人具備對可交割現貨供應的支配性控制，首先需要計算可交割現貨供應的范圍，這又包括其物理上和時間上的范圍；其次還要明確行為人控制可交割現貨供應的程度。 第一，可交割現貨供應的物理范圍。首先，位于期貨合約指定的交割地點，并且符合相關合約市場規則，已經檢驗合格可供交割的現貨商品，這些構成了可交割現貨供應的基本組成部分。其次，對于期貨合約項下并且交割時沒有溢價或折價的現貨商品，如果處在允許交割的地點并且合格，則也將被包括在可交割供應的計算范圍之內。但如果符合交割要求的合格商品已經不可撤回地被承諾用于另一個目的（例如用于企業出口銷售或者工廠加工），而且不可能及時地被替換成其他存貨，則不能被計算在內。再次，如果期貨合約允許交割那些不屬于合格等級的現貨商品，或者允許交割來自基本交割地以外的同樣等級的商品，空頭的交割成本就會顯著高于在基本交割地交割合格等級商品的成本。當這些等級外的或外地的現貨可用于交割時，需要根據空頭為了履行期貨合約而交割那些現貨商品時所承擔的額外費用的數額，來決定是否將其納入可交割供應的范圍。如果空頭交割這些現貨商品時存在經濟障礙，則不能將其納入可交割現貨供應的范圍。 第二，可交割現貨供應的時間范圍。計算可交割現貨供應的時間范圍，通常以被指控的操縱活動存在的日期為準，一般需要確定在當天和交割期的剩余期間內空頭可用的現貨商品數量。如果有證據表明空頭拖延安排用于履行交割義務的現貨供應，特別是當這些安排不會引起大量額外費用的情況下，則可能需要把那些在被指控操縱的日期之前存在的，可以被空頭獲得的現貨商品也納入可交割現貨供應范圍中，即使當指控的操縱發生時他們已經無法得到這些存貨。 第三，可交割現貨供應的控制程度。要構成囤積，需要確定行為人對可用于交割的現貨供應的控制，是否充分到空頭為了履行合約只能從該行為人處采購貨物或者在期貨市場與該行為人進行對沖的程度。如果空頭在行為人控制之外有足夠的現貨商品以供應期貨合約的交割，則行為人在合約對沖時無法強制實行人為價格，空頭也不會去支付這個價格，反而可能會采購并交割現貨。因此，行為人對可交割現貨供應的控制應當達到占據市場“支配性”地位的程度。我國《期貨和衍生品法》將囤積操縱表述為“為影響期貨市場行情囤積現貨”，并未要求對可交割現貨的支配性控制，從而為更為寬泛的解釋留下了空間。這在中國證監會查處的甲醇1501合約操縱案中有所體現。該案將行為人通過囤積現貨，造成現貨需求旺盛的假象，降低市場對可交割現貨供應量的預期，以期影響期貨市場價格的行為也納入了囤積操縱的范疇。筆者認為，此種寬泛的解釋并不可取。任何個體交易者現貨庫存的膨脹都必定會對市場供求和預期造成一定的影響。現貨庫存的膨脹是否構成囤積操縱中行為人影響價格的能力，必須放在市場整體的格局中考察。與其他操縱手段不同，市場力量型操縱并不需要通過假象來欺騙其他交易者，而是通過對自己在期現貨市場上原始的經濟力量的運用來強行決定價格。而且此種操縱能力的運用系于期貨合約中的現貨交割條款。在市場的整體格局之下，如果在行為人控制的現貨供應以外，市場上還有足夠的現貨商品可供空頭用于交割行為人持有的未平倉期貨合約，那么行為人對合約的平倉價格就沒有真正的影響能力。 在期貨市場上，有兩種方法可以了結期貨合約義務：對沖平倉和交割現貨。如果行為人只控制了可交割現貨供應，而在行為人之外市場上還有人持有大量與其同方向的未平倉期貨合約，那么其他的市場參與者完全可以將自己持有的期貨合約與這些人進行對沖平倉，而不必被行為人強制以高價對沖。因此，支配性的期貨頭寸也是構成行為人影響價格能力的必備因素。針對囤積操縱，我國《期貨和衍生品法》將此種操縱手段表述為“為影響期貨市場行情囤積現貨”，未要求行為人持有支配性期貨頭寸，對該種行為模式的表述不夠完整。與之相比，《最高人民法院最高人民檢察院關于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》第1條將囤積操縱表述為“通過囤積現貨，影響特定期貨品種市場行情，并進行相關期貨交易的”，相對要更加合理，但仍有不足。針對逼倉操縱，由于期貨合約中包含有交割條款，因此法律要求合約的雙方當事人應當做好履行準備。當交易者堅持進行交割時，也就很難將有意識的交割行為與具備非法意圖的操縱行為區分開來。行為人實現逼倉操縱的關鍵，在于使自己所持有的期貨頭寸規模比可交割的現貨供應規模要大。在實踐中，行為人通常會采取分倉或者其他不正當手段規避限倉規定，來使自己的期貨持倉遠大于可交割的現貨庫存。因此，《期貨和衍生品法》通過行為外觀來區分，即行為人通過“在交割月或者臨近交割月，利用不正當手段規避持倉限額，形成持倉優勢的”，才構成逼倉操縱。 操縱能力要件最初以市場力量型操縱為基本模型。因此，該要件在適用于交易型和信息型操縱時，需要進行解釋以使其能夠符合這些操縱類型的具體情況。 在交易型操縱中，交易行為通過兩種方式作用于市場：行為本身對市場價格的影響，以及給其他市場參與者造成的虛假印象。兩種作用相結合，對市場價格造成的影響才達到行為人最終所要達到的變動幅度。這兩方面都需要相關交易活動具備一定的廣度和深度。《期貨和衍生品法》將連續交易操縱表述為“單獨或者合謀，集中資金優勢、持倉優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣合約”，將虛假申報操縱表述為“不以成交為目的，頻繁或者大量申報并撤銷申報”，已經在法律條文中明示了對于操縱能力要件的要求。針對連續交易操縱中諸如資金優勢、持倉優勢和信息優勢等體現操縱能力的指標的認定，中國證監會查處的纖維板1910合約操縱案提供了一個范例。而針對虛假申報操縱中行為人的操縱能力，其中對于是否“頻繁”，可結合行為人撤單次數及其占同期市場總撤單次數比例、各次撤單的時間間隔等綜合判斷；對于是否“大量”，可結合行為人涉案期間單筆撤單量、撤單總量、撤單總量占申報總量比例、撤單量占同時段市場總撤單量比例、特定時段撤單量占申報量比例等綜合判斷。在《期貨和衍生品法》中，約定交易操縱被表述為“與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行期貨交易”，洗售操縱被表述為“在自己實際控制的賬戶之間進行期貨交易”，對操縱能力的相關要求沒有被明確表述。除了法律條文的明確要求之外，對交易型操縱中行為人操縱能力的認定，通常可以考察行為人的資金實力，被懷疑操縱期間的交易量（占比）、成交量（占比）、成交金額（占比）和持倉量（占比）等情況。 在信息型操縱的語境下，行為人的操縱能力來自其向市場注入信息影響市場價格的能力。其中，蠱惑操縱是通過制造市場假象實現的，有兩種途徑：一種是制造有關市場定價因素的虛假信息，如虛假的國家政治經濟政策、相關產業狀況、市場供需情況、突發重大事件的消息，以影響他人對商品合約價值的判斷；另一種是制造虛假的交易信息，如虛假的價格變動、交易量、持倉量信息，使他人對市場行情和趨勢產生誤判，以影響他人交易決策。在搶帽子操縱中，行為人向市場注入的不一定是虛假或誤導性信息，而是對相關期貨交易或者合約標的物的交易作出公開評價、預測或者投資建議，目的是通過利用自身影響力向市場注入此種信息，以配合自己在期貨市場上的交易活動，進而盈利。《期貨和衍生品法》將蠱惑操縱表述為“利用虛假或者不確定的重大信息，誘導交易者進行期貨交易”，將搶帽子操縱表述為“對相關期貨交易或者合約標的物的交易作出公開評價、預測或者投資建議，并進行反向操作或者相關操作”，只在前者中部分體現了操縱能力要求。認定信息型操縱者的操縱能力時，通常需要考察信息的重大性、散布信息的方式、散布信息主體的身份等情況。首先，最重要的是信息的重大性，即該信息可能影響或易于影響期貨市場價格，且會被理性人認為對于其決定是否在期貨市場進行特定交易具有重要意義。其次，散布信息的方式對評估其影響價格的能力也很重要，散布范圍越廣、渠道越正式、傳播效率越高，影響價格的能力就越強。再次，散布信息主體的身份對其影響價格的能力也有影響，身份越權威，則所發布信息影響價格的能力就越強。
雖然我國《期貨和衍生品法》關于操縱一般形態的表述中未包含對行為人意圖的要求，但是操縱意圖在市場操縱證明中十分重要。不存在無意圖的操縱責任，僅僅以影響價格方式交易也不會構成操縱。比較法上，對操縱意圖要件的強調在很多判例中均有體現。例如，在Great
Western Food Distributors v.
Brannan案中，法院指出：“當事人在交易中的意圖是應受懲罰的囤積行為的決定性要素。無意識的囤積是有可能出現的，不應受到取消交易權的懲罰。”在Volkart
Bros.， Inc.v.
Freeman案中，法院認為所謂逼倉有可能只是市場擁塞的結果，因此要求原告必須證明被告“通過有計劃的行動故意造成了逼倉的結果”。由于一些操縱性的結果也可能基于偶然和無意識的行為產生，如果對意圖要件不做要求，許多人會因其偶然或無意識的交易行為而承擔責任。不管是操縱還是意圖操縱，對操縱意圖的證明要求都是相同的。 對操縱意圖的內涵界定是個難題：究竟是要求行為人必須特別地故意去制造人為價格（特殊故意），才能構成操縱；還是要求行為人僅僅故意實施了一個會導致人為價格的行為（一般故意），就能構成操縱。兩者的差別在于，特殊故意中行為人故意的內容必須指向人為價格，即具備制造人為價格的意識并追求此種結果的發生；而一般故意中行為人故意的內容指向的是某項行為，即行為人是故意實施此項行為，雖然該行為會導致人為價格，但并不要求對行為人預見并追求人為價格結果的心理狀態進行證明。美國判例法上對此問題的討論持續了很長時間，過程中存在著模糊和反復，但最終在Indiana
Farm Bureau Coop. Ass’n
Inc.案中得到澄清。監管機構在該案中指出，“要對意圖要件進行證明”，必須證明行為人“具有影響市場價格從而使其變動趨勢不反映合理供求力量的企圖或明確目的”。根據該案最終確立的判例法規則，操縱意圖是指行為人必須具備制造人為價格的特殊故意。 此外，操縱意圖并不包含行為人的目的或動機。操縱的目的可能是利益輸送或避稅，如Deepak在芝加哥商品交易所通過424筆事先約定的、非競爭性交易，以向Meera非法轉移資金；可能是盈利，如Optiver通過復雜的交易操縱石油期貨價格盈利；也可能是掩蓋損失，如巴克萊通過操縱基準利率（LIBOR和EUROBI）操縱期貨市場價格，以掩蓋期貨市場的投資損失。但是，在證明操縱意圖要件時，并不需要證明操縱動機。反過來說，對盈利等動機的證明也不能替代對操縱意圖的證明。 對操縱意圖的直接證明，既包括對直接證據的運用，也包括對間接證據的運用。但可資利用的直接證據在實踐中比較少，從已有的案例來看，主要有當事人的自認及詢問筆錄，當事人的郵件、聊天記錄或其他交流記錄，以及當事人簽署的書面協議。操縱意圖的證明常常需要基于間接證據，且相關推論和證明幾乎總是來自對每個案件情形的全面分析。例如，在較難認定的市場力量型操縱中，為了使自己的獲利最大化，操縱者的行為通常會具有一些與其意圖相關聯的特征，這可以幫助判斷一個大型多頭交易者的行為是否是基于操縱的意圖：第一，操縱者會接受異常大量的交割商品，但同時也會對其所持頭寸大量進行對沖，因為囤積者必須接受大量商品的交割，以便抬高交割的邊際成本；第二，在被囤積的合約屆期之后，操縱者會立即出售大量的商品，但競爭性的交易者不會這樣做，因為競爭性的交易者通常寧可在人為的高價上對沖其持有的期貨頭寸，也不愿接受交割那些他們明知價格馬上會下跌的商品。這些特征都可以將操縱性交易者與競爭性交易者的行為區分開來，成為操縱意圖的行為證據。此外，某些特定形式的行為還會引起監管機構和法院的特別關注。例如，市場力量型操縱中的“埋尸”（burying
the
corpse），這是指行為人為了逼倉空頭而對可交割現貨供應進行控制（或將現貨供應阻止在市場之外），在交割期之后又以顯著低于自己在期貨市場所達成的價格將這些商品處理掉。再如，交易型操縱中的“遞升”（step-up）訂單，這是一種訂單數量和價格都不斷爬升的交易下單模式，訂單越大價格也越高。這些是操縱的一種跡象，監管機構或法院會據此做出進一步調查，也可能會將其作為認定操縱故意的間接證據，但在認定時需要綜合考慮案件的全部事實和細節。 除直接證明外，還應當將明顯與商業利益相悖的、高度不尋常的市場行為與行為人的操縱意圖聯系起來。此即基于不經濟行為理論的操縱意圖推定方法。 不經濟行為理論將操縱定義為一種不經濟或不合理的行為。理性交易者通常“試圖盡可能廉價買入并且盡可能高價賣出”。如果交易者不是通過對于交易而言所必需的低買高賣方式來執行交易，那么他可能不是投資者或投機者，其目的只是為了影響價格。雖然，任何購買大量商品的嘗試都可能會使市場價格上漲，但理性的交易者會追求使自己的交易活動對價格的影響最小化，因為這能讓他得到最佳的價格。而當交易者按照旨在增強價格影響的方式來執行交易時，即為操縱意圖的跡象。不經濟行為推定的原理在于，操縱實際上是一種預期盈利取決于其對所交易商品價格產生的影響的行為，甚至，行為人對價格的影響往往是其在期貨市場上進行某些交易的唯一理由。如果行為人不存在通過自己行為扭曲市場價格的預期，事實上就不會以此種不經濟的方式進行交易。此種方法與交易者的真實意圖基本是相符的，且能夠將某些特定行為與操縱意圖聯系起來，因而具有可操作性。從實踐來看，大多數操縱行為總有部分內容在事后看來是“不經濟的”。《期貨和衍生品法》第12條第2款規定的多種操縱行為類型，都可以發現許多符合不經濟行為特征的做法。 真實交易型操縱，是指行為人通過真實的交易活動本身來操縱市場，其典型是連續交易操縱，規定在該款第1項。此種操縱類型中的不經濟行為，例如Diplacido案，行為人故意違反交易所買賣報價規則，持續報出比均衡價格更高或者更低價格的行為，不具有正常的、明顯的商業或經濟合理性，因此顯示出其具有影響電力期貨價格的故意。 虛假交易型操縱，是指行為人通過虛假的交易行為來操縱市場，其典型包括約定交易操縱、洗售操縱和虛假申報操縱，分別規定在該款第2、3、5項。例如“硬麥105合約操縱案”中的洗售行為，膠南糧庫、青島田豐、得利斯的硬麥105合約交易均由劉玉江一人操作，三個賬戶在交易后持倉未發生變化，其交易行為即被認為明顯非理性。 市場力量型操縱，是指行為人利用其壟斷性的市場力量與期貨合約的交割條款來操縱市場，其典型包括囤積操縱和逼倉操縱，分別規定在該款第7、8項。此種操縱類型中不經濟行為的可能表現有：第一，無需求卻大量囤積現貨以減少可交割供應的行為。此種做法會造成大量資金閑置和浪費，尤其是事后還需要進行虧損處理。第二，將可交割供應由交割地點運走后又虧損賣出的行為。商品的可交割現貨供應以交割日在交割地所儲存的現貨商品為準，行為人通過將大量的現貨商品運出交割地以減少可交割現貨供應，之后又虧損售賣的行為顯然是不經濟的。第三，通過虛假的出口運輸而使商品閑置的行為。虧損的貨物運輸或者讓貨運列車停靠而不卸貨正常來說是沒有利潤的，除非行為人期望通過占據列車車廂使空頭無法交割，從而對價格產生影響。第四，對現貨根本無需求卻等待交割的行為。因為接受現貨交割需要一系列準備工作，有倉儲安排及費用負擔等問題，還需要考慮再賣出時的費用。等等。 跨市場操縱，是指操縱的行為和結果涉及兩個或兩個以上具有直接價格影響關系的市場的操縱形式，該款第9項規定的是以期貨市場為目標市場的跨市場操縱。當把被指控的操縱性交易行為與行為人跨市場的持倉及操作結合起來看時，就能更清晰地看出其表面上不經濟但實際上以盈利為目的的交易結構。典型的情形是，對行為人而言存在巨大利益的合約品種與被操縱的價格相關聯。例如，在Zenith-Goodley
Co.案中，根據當時的美國《農業市場法》，牛奶價格與紐約商品交易所的A級黃油價格掛鉤。行為人在5天內以每磅84美分或更高的價格買入了在該交易所交易的97%的A級黃油。行為人愿意付出比通常更高的價格來購買黃油，是因為這樣能夠拉抬牛奶價格，使其能夠在相關交易中獲取高額盈利。 信息型操縱，是指行為人通過向市場注入信息，引誘他人據此做出交易決定的方式來操縱市場，其典型包括蠱惑操縱和搶帽子操縱，分別規定在《期貨和衍生品法》第12條第2款第4、6項。信息型操縱行為人僅需通過在市場上散布有利于自己所持頭寸的信息即可影響價格，進而獲利。因此，信息型操縱的成本很低，且通常不包含不經濟行為，在證明操縱意圖時難以適用不經濟行為推定方法。不過，此類案件中通常可將對行為人主觀方面的證明轉換為對客觀方面的證明。在一些客觀因素得到證明的情況下，可以推斷出行為人具備操縱意圖，包括：第一，行為人明知該信息具有虛假性或誤導性；第二，行為人實施了散布或傳播該信息的行為。通過此種證明對象轉換，可降低對信息型操縱行為人操縱意圖的證明難度。 通過不經濟行為推定來認定操縱意圖的過程是通過其在證明責任方面的效果來實現的。不經濟行為推定并不屬于直接證明的范疇，而是通過對不經濟行為這一基礎事實的證明，來間接地獲得對操縱意圖這一推定事實的認定。需要注意，原告仍需承擔初始的證明責任，而不可直接將證明責任分配給被告。例如，針對逼倉操縱，有觀點認為，如果不對交割要求的運用進行控制，就會造成對逼倉嘗試的鼓勵，因此對期貨合約的交割應當限于交易者為善意的情形，并且應當由該交易者對自己堅持交割的善意進行證明。此種觀點顯然不合理，因為在期貨合約中包含有實物交割條款的情況下，要求交割是交易者的正當權利。交易者行使正當權利的行為應當被認為是非操縱性的，其要進行交割的意圖也應當被認為是善意的。只有被證明存在不經濟行為時，才能夠推定行為人具有操縱意圖。通過不經濟行為推定規則認定的事實應當是可以通過證明來反駁的，被告需要對此行為具有合理性和非操縱性的理由進行解釋和證明。需要重點說明的是，被告需要證明的不是價格是“正常”的，而是要證明他的行為即使在不考慮對價格影響的情況下也是正當的或是經濟上合理的。將證明責任轉移給被告的理由是，面對此種可疑行為，被告處于提供可以解釋他自己行為的證據的最佳位置。
通常認為，價格操縱的規制基礎即價格影響。《期貨和衍生品法》中“影響期貨交易價格”最主要的認定要求就是要證明市場上存在人為價格。人為價格通常被定義為不能反映正常或基本的市場供求力量的價格。例如，美國商品期貨交易委員會認為，人為價格是指“沒有反映作用于被審查的特定合約之上的市場或經濟供求力量的價格。用經濟學的語言來說，就是一種非均衡價格”。人為價格也是操縱區別于意圖操縱的最重要的結果要件。 雖然《期貨和衍生品法》中還包含著“或者期貨交易量”的表述，但筆者認為，對期貨交易量的影響不能成為與人為價格要件同等地位的證明要求，甚至其可能存在的范圍都是比較有限的。對交易量的影響一般只是市場操縱的一種手段和外在表現形式，即通過制造交易活躍的假象引誘其他市場參與者交易，其最終目的仍然是使市場價格向自己期望的方向和水平變動。在結算價考慮交易量進行加權平均計算的情況下更是如此，因為結算價格也屬于期貨交易價格。在比較法上，美國判例顯示，通過交易量僅能證明行為人可能有影響市場的力量或能力，但不一定構成操縱。如前所述，對交易量的考察甚至僅僅能夠證明交易型操縱中行為人影響價格的能力。而在信息型操縱中，行為人所投入的資金相對較小，往往并不占據資金或持倉優勢，其對市場交易量的影響通常相對較小，且操縱活動獲得成功也并不一定需要很大的交易量。在市場力量型操縱中，行為人通過自身在期貨和現貨市場上的支配性地位，或者利用可交割現貨供應不足的狀況，就能夠迫使合約對手方以自己設定的高價對沖平倉，也不需要對交易量造成影響，因為市場力量型操縱根本不需要市場假象來幫助實現。此外，由于操縱意圖要件的內涵是行為人對造成操縱結果的故意，而市場力量型操縱行為人的唯一目的就是通過自身所具備的壟斷性力量來強行決定市場價格，那么影響期貨交易量要如何納入行為人的操縱意圖中呢？事實上，所有操縱類型的行為人的最終目的都是造成價格影響，而與交易量無關。 此外，雖然行為人通過操縱活動能夠使市場價格向有利于自己持倉的方向運動，從而盈利，但行為人是否獲利并非操縱的構成要件。即使沒有獲利，操縱也是非法的。我國證監會查處的多個行政處罰案例中，操縱的最終結果都是導致行為人虧損，但這并不影響對當事人操縱行為的認定。其中，證監會在聚氯乙烯1501合約操縱案中特別指出，“操縱的認定不以盈利或虧損為前提”。在Cargill,
Inc.v.
Hardin案中，美國法院清楚地闡述了理由：“在對操縱的調查中，被指控的操縱者是否獲利是根本無關的，因為不管他運作時盈利或虧損，操縱所造成的經濟損害是一樣大的。” 在經典的價格操縱理論下，為認定存在人為價格，需要證明價格沒有遵循合法的供求力量，即確定如果涉嫌操縱者沒有非法干預價格形成的正常過程，價格或價格關系的水平會是什么，或應該是什么。要通過這種方法證明存在人為價格，實踐中需要大量經濟分析來進行論證。然而，“期貨價格的形成并非實驗室里的化學實驗，影響價格的因素既有供需關系等客觀因素，也有交易人的心理狀態等主觀因素，并非將供需數據代入公式即可得結果”。因此，要做出有說服力的論證十分困難。故傳統上主要是使用參照系比較方法來認定，即：通過選取其他一些價格作為標準，再將被審查的期貨合約的實際價格與之進行對比，如果被審查的期貨合約價格偏離了該價格水平，則證明存在人為價格。這實際上是認為，被用作標準的價格代表了正常市場供求力量作用下應有的價格水平。 實踐中被用作價格標準的參照系很多，可以歸為兩大類型。一種是以期貨價格作為參照系，在已有案例中主要包括被審查的期貨合約前后臨近月份合約的價格、與被審查的期貨合約價格走勢相近的其他品種合約的價格、被審查期貨合約歷史上相同月份合約的價格、被審查期貨合約歷史上不同月份之間的合約的價差、其他市場交易的與被審查期貨合約同種或走勢相近的合約價格，等等。另一種是以現貨價格作為參照系。雖然我國證監會在不少案件中都采用了此方法，但都沒有說明現貨價格是如何確定的。從域外經驗來看，主要方法包括：一是根據具有公信力的官方價格報告或行業組織價格報告確定現貨價格；二是根據專家證言確定現貨價格；三是以操縱者本身對同期現貨的出價作為現貨價格。 參照系比較方法較為依賴價格數據和經濟分析，且其正當性和可靠性問題一直難以解決。就以期貨價格作為參照系的方法而言，事實上沒有任何兩個期貨合約的運行表現完全相同，即使兩者之間存在著相似的屬性，它們也可能因為非常不同的市場條件或判斷而不同。當一個微小的市場因素變動都有可能因為“蝴蝶效應”而造成大的市場波動的情況下，要求不同年份、不同月份、不同地域、不同品種甚至不同價格體系下的兩個市場價格走勢幾乎相同，只要存在明顯偏離即證明存在人為價格，其正當性是存疑的。就以現貨價格作為參照系的方法而言，由于期貨市場的交易決定往往需要回應的是預期中的外部事實，但是現貨市場太窄，在給定的時間內通常很難準確地反映那些交易者認為應當影響商品價格的因素。雖然，美國商品期貨交易委員會表示，不同時期的市場狀況在某種程度上均有所不同，與用同時期的相關市場（包括相關現貨市場）的價格作為參照系的比較方法相比，歷史價格比較方法的證據價值一般較低，因此在認定人為價格的時候，可以更多地考慮以現貨價格作為參照系的比較方法。但法院認為，確定現貨價格也非常困難，因為現貨市場的實際交易可能相對較少，個體交易者的交易價格在很大程度上取決于當事人所處的地位、所涉及的交易量和交易時間，并且以現貨價格作為參照系的比較方法有時會產生大量互相矛盾的證據，因而可靠性是存疑的。 人為價格的經典定義強調了此種價格與正常市場供求力量的背離。從此定義出發，當作用于供應和需求的力量是不合理的時候，價格就必然是人為的。因此，分析的重點不應該放在最終價格上，而應該放在造成此種價格的力量上。判斷人為價格的關鍵在于審查影響期貨市場供求關系的正常體系中的非正常介入因素或者非理性定價因素，而交易者的不正當行為正是此種因素的體現。出于此種邏輯，在對過去通過參照系比較等經濟分析方法證明人為價格的弊端進行反思的基礎上，美國商品期貨交易委員會在其公報文件中特別指出：“考慮到操縱案件事實密集型的性質，經濟分析在某些案件中確實可能適合用于確定討論中的行為是否實際造成了人為價格。但是，對價格的非法影響通常可以從討論中行為的性質以及其他事實情況獲得結論性推斷，而不需要專業的經濟分析。” 在此種證明邏輯下，通過價格比較發現存在的不尋常價格只是判斷市場被操縱的相關證據，但并不是決定性證據，它只能反映出存在不尋常的市場狀況。這些價格數據可以和其他市場證據一起，成為對交易者行為模式和具體手段的證明，最終目的在于通過這些事實推斷出價格影響。價格影響是交易者基于操縱的意圖，并通過其具體行為作用于市場的結果。因此，與參照系比較方法的證明框架不同，在對操縱的證明中，價格影響判斷絕不是孤立于行為和意圖判斷的工作。包括行為和其他事實在內能與操縱意圖聯系起來的間接證據很多，例如獲利動機；控制交割和/或運輸設施以阻礙交割；建立大量的期貨和現貨頭寸并且隨后又把這些頭寸處理掉，特別是如果又與通常的商業行為不符的情況；運用遞升訂單；支付超出公平市場價值的價格；等等。這些需要結合妥當的分析以排除對這些行為的合法理由，以確定一個人的行為是否正當。如果經過分析，交易者的行為符合基于對通過自身行為影響市場價格而獲利的預期而實施的行為的特征，那么就可以認定該交易者具備操縱的意圖，且在此種意圖支配下所實施的行為造成了價格影響。因此，最好不要將人為價格的認定簡化為一種參照系比較的過程。而通過操縱行為本身及其綜合效應的考察，才能判斷其是否屬于正常的市場供求力量，進而判斷其造成的價格是否屬于人為價格。
因果關系要件要求證明，市場上的人為價格是由行為人所導致的。《期貨和衍生品法》中“影響期貨交易價格”的表述，除了人為價格之外，還隱含著對因果關系的證明要求。然而，中國證監會在行政處罰案件中從未對因果關系進行過證明。如前所述，對行為人操縱行為的證明需要具體到其操縱能力，因此該要件實際上是要證明，行為人對其操縱能力的使用是造成人為價格的原因。行為人的操縱行為不需要是造成人為價格的唯一原因，只要能構成人為價格的主要原因，就足以認定構成操縱。例如，在Cargill,
Inc.v.
Hardin案中，當發現1963年5月小麥期貨價格是人為的之后，法院提出：“目前的問題是該人為的高價是否由Cargill所導致。”法院從造成人為價格的主要原因中排除了芝加哥小麥稀缺和其他兩家商業公司的交易活動，并在行為人的遞升訂單和人為價格之間建立了因果關系。在直接認定因果關系要件時，可以考慮幾個方面：第一，如果交易者之間是一種正常的競爭性交易，那么產生被觀測到的市場效應的可能性有多大？第二，如果已觀測到的不可能是正常的競爭性交易產生的市場效應，那么被告交易者的行為模式是否與對操縱能力的運用相符？第三，對此種行為有其他非操縱性的解釋嗎？ 在大多數情況下，對因果關系要件的證明可以被包含在操縱能力要件中。也就是說，操縱能力實際上是一種“造成”人為價格的能力。因此，在行為人具備操縱能力，且相關時期市場上出現了人為價格的情況下，可以推定其對此種能力的使用是造成人為價格的原因。然而，如果行為人能夠證明，盡管自己具備影響價格的能力，但價格變動實際上不是由其行為引起的，就不能認定是他操縱了市場。因此，因果關系的欠缺可以作為行為人的抗辯事由。 在市場力量型操縱中，如果是因為空頭的過錯導致其沒能獲得足夠的可交割現貨供應，從而導致了人為價格，則行為人的交易行為與人為價格之間的因果關系就可以被排除。這是因為，期貨合約在設計上存在交割機制，空頭對此應當非常清楚，如果認為多頭堅持要求交割就構成逼倉操縱的話，那就是在允許空頭逃避履行合同的義務。例如，在Volkart
Bros.， Inc.v.
Freeman案中，法院沒有明確地判斷1957年10月原棉期貨合約的價格是否達到了人為價格的水平。然而法院裁決，即使存在人為價格，真正的原因不是行為人的行動，而是空頭不負責地沒有采取措施對其他容易獲取的原棉進行認證，從而導致缺少可供交割的已認證原棉。在信息型操縱中，倘若行為人散布的虛假信息不足以使人產生誤信，則不能被認定構成操縱。例如，只要行為人能夠證明消息的不實性早已被公眾知悉，根本沒有發生危害結果的可能，也就沒有對其進行規制的必要。在交易型操縱中，對于因果關系的認定比較簡單，也較難抗辯，因為行為人基本上都存在明顯的有意抬高或壓低或維持一定價格的行為。
就期貨市場操縱一般形態的構成要件而言，從法條表述歸納而來的二要件的認定方法過于簡單而未能全面揭示操縱的行為特征，且認定邏輯的嚴謹性不足，相對寬松的執法認定也導致相關說理不夠充分，容易受到當事人的質疑和反駁。正如一個著名操縱案例中法官所指出的，“操縱的技巧和方法只被人類的創造力所限制。”實踐中存在各種各樣的操縱方法，只有在操縱案件現實地出現以后，通過案件分析才能夠掌握一種可能的操縱模式。而只有通過對大量案例的歸納總結，才能抽象出對于認定操縱具有法律意義的要件，以及證明各要件規律性的方法。這些理論總結和方法歸納，也只有不斷重復地運用到新的案件中，才能得到檢驗和改進。因此，有必要在充分研究我國既有行政執法案件的基礎上，借鑒比較法上經過多年實踐檢驗和改進而來的構成要件體系，深入挖掘法律條文字面表述之外所蘊含的操縱構成要求。要構成操縱，需要以行為人的操縱意圖為核心，在其對操縱能力的使用與人為價格之間建立因果關系。構建科學合理的構成要件體系，有助于改進期貨市場操縱的執法和司法，也有助于實現對期貨市場操縱的有效規制。
作者 ： 鐘維（法學博士，中國人民大學民商事法律科學研究中心研究員，中國人民大學法學院副教授）
本文原載《法學家》2023年第6期
