——淺談《公司債券發(fā)行與交易管理辦法（征求意見稿）》
□特約撰稿 鄭彧
盡管股票與債券同屬于“直接融資工具”，但我國股票市場與債券市場在過去30年發(fā)展的軌跡不盡相同。這從中國證監(jiān)會(huì)對(duì)公司債的立法歷史可以窺見一斑：1999年《中華人民共和國證券法》實(shí)施前，還沒有真正意義上的交易所市場的“公司債”，滬深兩地交易所僅有上市公司的可轉(zhuǎn)換債券品種。債券市場是國家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)（2003年改組為國家發(fā)展和改革委員會(huì)）審批的企業(yè)債；2007年中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》第一次將上市公司發(fā)行的“公司類債券”納入證券監(jiān)管職權(quán)范圍，由此誕生了交易所市場的公司債類型；2015年，上述試點(diǎn)辦法升級(jí)為《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）時(shí)，中國證監(jiān)會(huì)又進(jìn)一步突破公司債僅局限于“上市公司”的主體限制，上市公司以外的有限責(zé)任公司和其他類型股份有限公司也可以“公司債”名義進(jìn)行直接融資。
這些監(jiān)管政策的推動(dòng)，使得交易所債券市場規(guī)模迅猛擴(kuò)大。據(jù)上海證券交易所今年4月1日發(fā)布的2019債券市場年度報(bào)告顯示，截至2019年年底，上交所市場債券掛牌量已達(dá)1.5萬只，托管量10.14萬億元，總成交221.79萬億元。來自深圳證券交易所的數(shù)據(jù)顯示，2019年深交所債券市場各類債券的總成交量超過255.88億元。盡管如此，相較于同期滬市股票市場543.844萬億總成交和深市股票市場730.314萬億的累計(jì)成交金額，交易所市場的公司債券規(guī)模仍偏小，“股債融資比”與全球成熟資本市場相比仍有一定差距。因此，從這個(gè)意義看，此次中國證監(jiān)會(huì)對(duì)《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》修訂，發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法（征求意見稿）》（意見反饋截止時(shí)間為2020年9月6日，簡稱征求意見稿），不僅是在適應(yīng)證券法的修訂，而且還是對(duì)之前公司債券監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)和提升。
發(fā)行監(jiān)管市場化
2020年3月1日實(shí)施的新證券法規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門注冊。”國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于貫徹實(shí)施修訂后的證券法有關(guān)工作的通知》（下稱《通知》）也明確“分步實(shí)施股票公開發(fā)行注冊制改革”和“公開發(fā)行公司債券應(yīng)當(dāng)依法經(jīng)證監(jiān)會(huì)或者國家發(fā)展改革委注冊”。因此本次《管理辦法》非常重要的一個(gè)修訂內(nèi)容就是在股票發(fā)行注冊制改革的背景下，順應(yīng)證券法和國務(wù)院辦公廳的要求，將交易所市場的公司債發(fā)行由“核準(zhǔn)制”轉(zhuǎn)變?yōu)?/span>“注冊制”。
“注冊制”改革的本質(zhì)，不僅僅是簡單的監(jiān)管制度變化，它還是政府與市場關(guān)系調(diào)整的政策體現(xiàn)。越來越多的改革實(shí)踐與監(jiān)管教訓(xùn)證明政府與市場的關(guān)系不是通過立法或法條的規(guī)定在二者之間建一道“墻”，政府在經(jīng)濟(jì)和社會(huì)改革實(shí)踐中的職能也不可能通過法律或規(guī)范性文件進(jìn)行一一羅列，而以概括授權(quán)為標(biāo)準(zhǔn)的“正面清單”模式也不利于市場主體自負(fù)盈虧的決策。因此，以“負(fù)面清單”為標(biāo)志的市場準(zhǔn)入制度許可將原先的“設(shè)置門檻、嚴(yán)進(jìn)寬管”轉(zhuǎn)變?yōu)?/span>“動(dòng)態(tài)門檻、寬進(jìn)嚴(yán)管”，大大降低了市場準(zhǔn)入門檻。它不依靠靜態(tài)的資格審查、審批來前置式防范抑制風(fēng)險(xiǎn)，而是通過動(dòng)態(tài)的、全流程的監(jiān)督與管理，在市場運(yùn)行的過程中不斷發(fā)現(xiàn)和剔除風(fēng)險(xiǎn)。由此，“注冊制”的意義在于允許各類市場主體根據(jù)自身情況以及金融市場需求狀況，自主地進(jìn)入“負(fù)面清單”之外的市場領(lǐng)域，展開符合自己要求和權(quán)益的金融活動(dòng)。這有助于將票據(jù)發(fā)行、債券發(fā)行、股票發(fā)行等“金融權(quán)”歸還給實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，通過“放管服”的監(jiān)管體制改革，將政府主導(dǎo)的強(qiáng)制性變遷的外植性金融轉(zhuǎn)變?yōu)橐允袌鰹橹鲗?dǎo)的誘致性的內(nèi)生性金融，從而使得金融作為工具向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)“回歸”。這符合改革開放40年來政府與市場之間關(guān)系調(diào)整的核心主線，也是我國政府不斷“簡政放權(quán)”，向“服務(wù)型政府”轉(zhuǎn)變的成果。
更包容化、精細(xì)化
本次《管理辦法》修訂放松了對(duì)公司債券公開發(fā)行條件的管制，只列舉了證券法所規(guī)定的兩項(xiàng)積極條件和兩項(xiàng)負(fù)面限制情形，同時(shí)新增了《通知》中“具有合理的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和正常的現(xiàn)金流量”的要求，強(qiáng)調(diào)發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)符合地方政府性債務(wù)管理的相關(guān)規(guī)定，不得新增政府債務(wù)。這些規(guī)定反映了公司債券作為“信用類債務(wù)”的本質(zhì)，將發(fā)行和償付風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)交還由市場而非政府進(jìn)行判斷，這大大提高了對(duì)于不同類型發(fā)行人通過債券方式進(jìn)行直接融資的“包容度”，有助于真正實(shí)現(xiàn)以金融市場回哺實(shí)體經(jīng)濟(jì)的頂層設(shè)計(jì)目的。
在放松管制、提高包容度的前提下，征求意見稿提高了對(duì)公司債券進(jìn)行“精細(xì)化”監(jiān)管的空間。比如明確了在公司債券注冊制下監(jiān)管機(jī)關(guān)與證券交易所各自的職責(zé)、程序和時(shí)限，規(guī)定了公司債券發(fā)行注冊的終止條件；進(jìn)一步明確了非公開發(fā)行公司債券的監(jiān)管機(jī)制，禁止發(fā)行人為了發(fā)行成功而進(jìn)行的配套性“自融”行為，強(qiáng)化了對(duì)發(fā)行人關(guān)聯(lián)方認(rèn)購、交易轉(zhuǎn)讓發(fā)行人債券情況的信息披露要求，以此堵住“監(jiān)管套利”行為，確保市場參與者能夠充分認(rèn)知和判斷公司債券的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)因素。此外，征求意見稿還將原來投資者適當(dāng)性管理相關(guān)條款中的“合格投資者”概念調(diào)整為專業(yè)投資者、普通投資者，刪除了對(duì)“合格投資者”的類型羅列，轉(zhuǎn)而引用《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》的規(guī)定以在證券行業(yè)統(tǒng)一“專業(yè)投資者”的概念、范圍和適用。不僅如此，征求意見稿還借鑒美國債券市場發(fā)行經(jīng)驗(yàn)，優(yōu)化了“受托管理人”這一角色在公司債券發(fā)行過程中的作用，依據(jù)“公開發(fā)行”與“非公開發(fā)行”的不同，而分別設(shè)定法定化和約定化的“受托管理人”制度，并根據(jù)上位法放寬了公開發(fā)行公司債券募集資金的使用條件、取消了承銷團(tuán)強(qiáng)制承銷、公開承諾內(nèi)容披露、信息披露渠道等規(guī)定，同時(shí)為保障《管理辦法》在監(jiān)管實(shí)踐中的有效執(zhí)行，在新的罰則中直接引用了證券法部分條款以作為未來強(qiáng)化行政執(zhí)法的法律依據(jù)。
（作者為華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院教授）